La crainte d’une bulle dans le non-coté ressurgit

Aroun Benhaddou
Selon l’indice Argos, les valorisations des PME de la zone euro ont atteint un multiple médian de 11,1 fois l’Ebitda. J

Jamais une telle euphorie n’avait été constatée dans l’univers du non-coté. Au cours des trois derniers mois de 2020, les prix d’acquisition des PME européennes ont atteint le niveau record de 11,1 fois l’Ebitda, révèle le fonds Argos Wityu qui dresse chaque trimestre un état des lieux de ce marché. L’indice était pourtant encore inférieur d’environ deux points de multiple d’Ebitda au deuxième trimestre et d’un tour au suivant. Une inflation alarmante corroborée par la publication d’un rapport de Bain allant dans le même sens. Trois explications se dessinent, à commencer par le soulagement provoqué par la découverte de vaccins efficaces contre le Covid-19. Tout comme sur les marchés cotés, les perspectives de rebond de la croissance ont dopé l’optimisme des investisseurs, en dépit d’une récession de -7,4% du PIB de la zone euro l’an dernier. «Nous constatons aussi une abondance de cash partout dans le monde. Cela prévaut chez les acquéreurs stratégiques, mais aussi chez les fonds», souligne Louis Godron, président et associé d’Argos Wityu.

Les effets pervers des politiques accommodantes mises en place par les banques centrales commencent à se faire ressentir. Face à la faiblesse des taux longs de ces dernières années, la classe d’actif du private equity et ses rendements à deux chiffres ont attiré toujours plus d’investisseurs institutionnels. Elle a ainsi considérablement renforcé sa poudre sèche (somme à investir), qui s’établit aujourd’hui à 2.900 milliards de dollars, selon Bain. Conséquence : la soif d’acquisition des fonds semble ne plus avoir de limites. Au dernier trimestre de 2020, ces derniers ont signé leurs emplettes sur un niveau médian de valorisation de 11,2 fois l’Ebitda – un record absolu. Ce niveau n’avait historiquement jamais été atteint par les fonds, ni par les acquéreurs stratégiques (actuellement à 11 fois), pourtant plus enclins à débourser davantage en raison des potentielles synergies. «Il faut remonter au début de 2018 pour voir des fonds payés plus que des industriels», note François Becque, investment manager chez Argos Wityu. Le qualificatif de «bulle» dans le private equity commence à ne plus être tabou.

Inquiétude sur l’endettement

Sur l’ensemble des transactions européennes scannées par l’étude, pas moins de 17% d’entre elles ont été signées sur la base de valorisations comprises entre 15 et 20 fois l’Ebitda. Un pourcentage là encore historiquement élevé, qui trouve son origine dans la concentration sectorielle des deals. 65% des opérations référencées au quatrième trimestre ont été liées aux secteurs non cycliques de la santé et de la technologie (soit 15 points de plus par rapport au trimestre précédent), là où les niveaux de valorisation sont particulièrement élevés. En parallèle, le volume des transactions s’est tari. Sous l’effet de la crise sanitaire, le marché a reculé de 15% en volume, l’an dernier, et de 13% au dernier trimestre.

Les moyens utilisés pour réaliser ses acquisitions appellent quant à eux à la vigilance. Car si le cash est utilisé massivement, les LBO fortement leveragés, c'est-à-dire ayant un recours important à la dette, signent leur grand retour. «On observe une augmentation très forte de l’effet de levier depuis quelques trimestres. La BCE a tiré la sonnette d’alarme car plus de la moitié des deals ont été financés à plus de 6 fois l’Ebitda, s’inquiète Louis Godron. Il y a une vraie différence entre utiliser du cash en excédent pour mieux valoriser des actifs et leverager des acquisitions à des niveaux tels que les générations de cash-flow ne suffiront pas pour rembourser. Dans ce deuxième cas, nous pouvons commencer à nourrir quelques inquiétudes.» Un aveu qui en dit long sur le niveau d’anxiété qui point au sein de la communauté des gérants.

Cercle vicieux

La vigilance accrue des fonds sur les sujets les plus cycliques les amène cependant à miser sur les secteurs défensifs, quitte à alimenter la bulle déjà formée. Ainsi, dans le domaine très protecteur de l’éducation, les prix constatés au cours des derniers mois parlent d’eux-mêmes. En février de cette année, le spécialiste de l’apprentissage à distance Skill & You a été racheté par IK Investment Partners pour plus de 300 millions d’euros, soit un peu plus de 15 fois l’Ebitda… dont une dette unitranche apportée par Permira représentant 6 fois l'Ebitda. Fin 2020, le groupe d’enseignement privé AD Education a quant à lui été repris par Ardian sur une base de valorisation de près de 20 fois l’Ebitda. «La barre des 20 fois est en train de devenir une norme dans ce secteur», ironise un banquier. «Il y a moins d’opérations que l’année dernière mais les belles opérations sont préemptées en plein milieu de process», constate Fabrice de La Morandière, associé chez Linklaters. L’inflation des valorisations dans le non-coté pourrait cependant connaître une légère inflexion en 2021, sous l’effet du retour sur le marché des acquisitions des dossiers jugés moins attrayants.