Économie mondiale

Recherche inflation désespérément

Christian Bito, professeur de finance à l’ESSEC et président de CBT GESTION
Le monde à l’envers, les banquiers centraux qui luttaient depuis 30 ans contre l’inflation se désespèrent aujourd’hui de ne pourvoir reflatter l’économie
Le problème d’une inflation trop faible, voire d’une déflation, c'est qu'elle entraine des taux à des niveaux bas, voire négatifs et leur remontée passe obligatoirement par une phase de baisse des actifs

Une des conséquences des trente années de libéralisation du commerce international, et de la concurrence mondiale, est sans aucun doute l’éradication de l’inflation. Dans toutes les grandes économies, l’inflation recule encore en 2019 : 0.2 % au Japon, 0.7 % en zone euro, 1.8 % aux USA ; ce mouvement s’explique aussi par les politiques des banques centrales, inspirées par les thèses monétaristes des années 70. A l’exemple de la Bundesbank, la rigueur du contrôle de l’évolution des masses monétaires, afin d’éviter le dérapage inflationniste, entraine aujourd’hui une bascule inverse. Les assouplissements de leurs politiques, les injections de liquidité, les programmes de QE (quantitative easing, rachats de titres) ne se transmettent plus directement dans l’économie réelle. Ces mesures viennent gonfler la valeur des actifs financiers, obligations, actions et immobilier. L’inflation à 2 % souhaitée par la FED, la BCE, et la banque du Japon dans ses objectifs, ses ‘forward guidance’ s’éloigne de plus en plus de cette cible. Le monde à l’envers, les banquiers centraux, qui luttaient depuis 30 ans contre l’inflation, se désespèrent aujourd’hui de ne pourvoir reflatter l’économie. Le Japon va probablement abandonner l’affichage de sa target 2 %.

 

Une interprétation délicate en zone de taux négatifs. C’est ce que nous disent aussi les marchés de taux d’intérêt. Selon la théorie de Fisher, le niveau d’un taux d’intérêt observé, le taux « nominal » peut s’analyser en deux composantes : le taux réel plus l’inflation anticipée sur la période du placement. Quand par exemple, les taux à 10 ans sur les emprunts d’état français étaient à 4 % - en 2009 -, nous pouvions estimer qu’un préteur acceptait une rémunération de 4 % pour compenser d’une part la dépréciation du pouvoir d’achat liée à l’inflation anticipée sur les sommes dont il se dessaisit jusqu’au remboursement – 2 % en moyenne en cette période - et d’autre part 2 % de rémunération réelle, c’est à dire nette de cette dépréciation. En zone de taux négatifs, que nous connaissons depuis cet été, l’interprétation est plus délicate. Avec un taux des emprunts d’état à -0.40 %, cela voudrait dire, si nous faisons l’hypothèse que l’investisseur attend une rémunération réelle tout de même positive de 1 % par exemple, qu’il anticipe une déflation de -1.4 % ! En effet, si l’investisseur pense que les prix vont baisser de 1.4 % l’année prochaine par exemple, cela signifie que le pouvoir d’achat de 100 euros aujourd’hui deviendra 101.4 euros dans un an. Dis autrement, avec 98.6 euros dans un an, vous avez un pouvoir d’achat identique à 100 euros aujourd’hui. Donc en plaçant ses liquidités à -0.40 %, nous obtenons 99.6 dans un an (-1.4 % pour « l’appréciation monétaire » et 1 % de rémunération réelle).

 

Une anticipation de hausse des prix accroît l’activité. Or, la déflation, c’est-à-dire une baisse des prix, induit des comportements dépressifs sur l’économie. L’illusion monétaire est favorable à l’épargne liquide, non investie, car plus le temps passe, plus le pouvoir d’achat de la même épargne augmente puisque les prix baissent. L’investissement et la consommation ne sont donc pas favorisés. Les épargnants thésaurisent et accumulent des liquidités, comme au Japon sur leur comptes à la Kospo, la poste japonaise. A l’inverse, l’inflation peut motiver la dépense rapide ; nous avons constaté aux Etats-Unis une hausse de 20 % des achats de machines à laver importées de Chine, dans les deux mois qui ont précédé la mise en place des mesures protectionnistes de l’administration américaine. L’anticipation de hausse des prix booste donc l’activité. Elle motive aussi à travailler plus pour maintenir son pouvoir d’achat. Elle peut permettre aux entreprises de relever leurs tarifs, à l’inverse d’une guerre des prix, et ainsi d’augmenter leurs bénéfices, ce qui les rend plus attractives pour l’investisseur. Bien sûr, l’inflation peut déraper car elle appelle à des hausses de salaires qui, si elles se répercutent sur les prix, peuvent amener à plus de revendication… c’est alors la spirale inflationniste contre laquelle les banques centrales ont lutté auparavant. Ce sont les principales raisons qui expliquent le désespoir des banquiers centraux qui n’arrivent pas à « normaliser » la situation, reflatter l’économie.  La tentative initiée par la présidente de la FED, Janet Yellen en 2017 par une hausse de taux progressive s’est achevée lors du quatrième trimestre 2018. Son successeur, M. Jérôme Powell a entrainé une réaction violente des marchés lors de sa dernière hausse de taux en décembre.

 

L’arme budgétaire, l'autre levier d’action sur l’activité et l’inflation. C’est aussi le problème d’une inflation trop faible, voire d’une déflation : elle entraine des taux à des niveaux bas, voire négatifs et leur remontée passe obligatoirement par une phase de baisse des actifs. Les injections de liquidités à nouveau au programme des banques centrales en maintenant des taux bas, soit sous la forme monétaire comme les nouvelles opérations d’open market, c’est-à-dire d’offres de prêts à court terme sur le marché interbancaire initiées par la FED, soit sous la forme d’achat d’obligations, ne se transmettent plus directement à l’économie mais développent des bulles sur les actifs financiers. Elles ont au moins le mérite d’éviter des difficultés du secteur bancaire qui entraineraient une grave crise ; elles produisent aussi un effet richesse qui participe certainement à la bonne santé des consommateurs. La bourse américaine culmine à ses plus hauts historiques et influe certainement sur les indices de consommation des ménages qui ne fléchissent pas. L’autre levier d’action sur l’activité et l’inflation est l’arme budgétaire. Christine Lagarde, la présidente de la BCE appelle aussi les politiques à prendre le relais. Le déficit budgétaire peut prendre deux formes dans l’augmentation des dépenses : la relance de la demande ou de l’offre. Cette deuxième voie est théoriquement préférable à long terme. Elle réside dans l’orientation des dépenses de l’état dans l’investissement, les infrastructures, la modernisation et les nouvelles énergies.

 

Des échéances électorales 2020 à prendre en compte. Force est de constater que les agents économiques préfèrent aujourd’hui, en zone euro une approche court terme : les enveloppes de la BEI, Banque Européenne de l’Investissement n’étaient pas toutes utilisées à fin avril 2019 avec 393 milliards de crédits subventionnés par l’Europe accordés sur les 500 prévus. Poussés par des pressions populistes pour l’Italie, les gilets jaunes pour la France, les gouvernements vont certainement opter pour une relance par la demande : baisses d’impôts et taxes principalement. En 2019, les 20 milliards de dépenses supplémentaires accordées en France permettent à l’INSEE de prévoir une croissance qui serait de 1.3 %, soit 0.1 % de plus que le précédant chiffre. Cependant, les hausses de déficits sont limitées par les critères de convergence de la zone euro. Malgré les incantations de la nouvelle présidente de la BCE, Madame Lagarde, la position de l’Allemagne dont la règle d’or limite le déficit à 0.35 % du PIB est toujours en vigueur. Je pense néanmoins que les échéances électorales 2020 vont pousser de nombreux politiques dans cette voie. Le problème réside dans la force du choc : si les programmes sont insuffisants, c’est-à-dire s’ils ne provoquent pas un boost de l’activité important, ils alimentent la hausse du stock de dette souscrit par des épargnants de plus en plus frileux puisqu’ils acceptent des taux bas voire négatifs et des banques centrales qui ne veulent pas être à l’origine d’une énorme crise financière.

 

Le test du Brexit. Sous cet éclairage, est-ce que la montée du protectionnisme commercial initié par l’administration Trump, majoritairement critiqué aujourd’hui, ne serait pas une solution pour reflatter l’économie? La hausse des tarifs douaniers, la limitation des investissements à l’étranger, a bien sûr un impact immédiat sur la croissance. Mais elle pousse aussi à la hausse des salaires domestiques qui n’ont plus à subir la concurrence du travail meilleur marché à l’étranger. Elle ouvre aussi de nouvelles opportunités de réouvertures d’activités et d’investissements locaux afin de se substituer aux précédentes importations. Nous allons peut-être le tester à nos portes avec l’arrivée du Brexit qui en fonction de sa conclusion, va créer des barrières douanières et des restrictions de flux de capitaux plus ou moins fortes et conséquemment une hausse de l’inflation. Les taux des emprunts d’état 10 ans anglais, n’affichent pas vraiment un tel scénario à l’heure actuelle (0.64 % début novembre). Dans l’histoire, d’autres solutions plus radicales ont entrainé un retour de l’inflation : conflits militaires (2nde Guerre mondiale, conflit en Corée en 1953…), pénurie sur une matière première (crise du pétrole en 1971), vagues migratoires, incitation aux familles nombreuses pour doper la démographie, mais sont-elles souhaitables ? Heureusement, la planète n’a pas encore basculé dans la situation que connait le Japon depuis 20 ans. La dernière publication de l’OCDE indique une inflation globale à encore +1.9 % en 2019. Des « contributeurs » traditionnels comme la Grèce, le Portugal ou l’Espagne sont proches ou en dessous de la Suisse à -0.1 %, mais la Chine (2.8 %), l’Inde (6.31 %), le Brésil (3.43 %) tirent vers le haut une zone euro qui stagne à moins de 1 % d’inflation.