Obligations high yield nordiques

Les marchés difficiles offrent des opportunités !

Svein Aage Aanes, Head of Fixed Income et gérant High Yield de DNB AM
Le marché du crédit à haut rendement nordique a souffert plus que d’autres marchés high yield depuis le début de la crise du coronavirus, notamment à cause de la forte baisse de la couronne norvégienne mi-mars. Depuis l’intervention de la banque centrale norvégienne, le marché s’est stabilisé et a repris de la couleur.

Le marché du haut rendement (« high yield ») nordique a sous-performé les autres marchés high yield dans le monde depuis le début de la crise lié au coronavirus. Au plus bas, le 24 mars, notre fonds avait enregistré une baisse de 22.46% depuis le début de l’année, alors que les baisses des autres marchés high yield, notamment Euro et US, ont été moins fortes. Nous constatons une sous-performance d’environ 4% sur cette période. Ce qui a amplifié les mouvements de spreads dans les pays nordiques, notamment en Norvège, a été le besoin de liquidités suite à la baisse de la couronne norvégienne (NOK).

« Des mouvements de spreads historiques »

Nous avons été témoins d’un écartement de spreads historique sur les marchés du high yield nordique dans la semaine du 16 mars : 464 pbs - du jamais vu sur une période aussi courte. Sur le mois de mars, l’écartement a été de 963 bps. Aucun secteur n'a été épargné, bien que les cycliques soient parmi les plus touchés. Le double effet de la volatilité élevée, qui a conduit à une fuite vers les devises telles que l’USD ainsi que la baisse du prix du pétrole, a entraîné un fort affaiblissement de la NOK. Quand la NOK baisse, les investisseurs doivent fournir plus de collatéral (liquidités) pour leurs couvertures de devises – le besoin de cash a donc augmenté ce qui a entrainé à nouveau un sell-off des actifs. L’intervention de la banque centrale norvégienne a mis fin à cette spirale et depuis le 20 mars les marchés se sont stabilisés et la NOK s’est appréciée quelque peu à nouveau.

« Grace à notre base clients très stable, nous avons été épargnés de flux sortants importants »

Malgré la liquidité limitée nous n’avons pas rencontré de difficultés pour gérer nos portefeuilles durant les semaines passées. La situation était tendue mais nous avons la chance d’avoir une base clients très stable, ce qui nous a épargné de flux sortants importants. Nous avons donc pu maintenir nos fonds ouverts pendant cette période difficile, ce qui n’a pas été le cas de tous les fonds sur cette classe d’actifs. Grace à l’intervention de la banque centrale norvégienne, la spirale de ventes a pu être arrêtée et lorsque la NOK s’est appréciée à nouveau, cela a libéré du cash pour les fonds ; ce qui a permis aux gérants d'acheter à nouveau des obligations. La liquidité s’est donc améliorée.

« L’incertitude est la seule certitude – qui règnera encore pour quelques temps »

Les défauts ne verront pas le jour avant 2021 ou 2022 car ce sont des processus très longs, mais il y aura une vague de restructurations où les entreprises vont entrer en négociations avec les détenteurs d’obligations. Ce processus a déjà démarré et se poursuivra. Or, cette fois-ci, l’impact ne sera pas limité aux secteurs cycliques : les secteurs de services comme le tourisme et les biens de consommation en sentiront aussi les effets. Les services pétroliers vont également souffrir, étant donné la baisse du prix du pétrole, même si les prix des titres de ce secteur sont déjà proches des taux de recouvrement. C’est pourquoi il est essentiel d’avoir un portefeuille bien diversifié et de savoir bien négocier avec les émetteurs. Une base clients stables est aussi un grand avantage dans la situation actuelle.

Le risque d’une baisse sur les marchés actions reste tout à fait réel et ne peut pas être exclu. Cela pourrait provoquer une situation similaire et une pression à nouveau sur la NOK. L’incertitude est la seule certitude – qui règnera encore pour quelques temps.

« Le rendement actuel compense largement le risque de défaut »

Le rendement actuellement offert par le segment de high yield nordique est de 14,5% (en NOK), comparé à 7-8% avant la crise du coronavirus. A notre avis, le niveau actuel est largement suffisant pour couvrir le risque de pertes dans le portefeuille. L’attractivité de la classe d’actifs est aussi renforcée par la baisse du coût de hedge entre les devises nordiques et l’EUR – ce qui est la conséquence de la baisse du taux directeur en Norvège de 1,50% à 0.25% début mars.

« Les pays nordiques sont solides »

Les pays nordiques sont plutôt bien équipés pour gérer une telle crise. Les pays sont souvent cités dans des études pour leur qualité en termes de stabilité politique et économique, gouvernance d’entreprises, et aussi en digitalisation et développement durable. Un niveau de confiance élevé envers les autorités (y compris les autorités médicales) et un système de santé avancé créent une base solide pour lutter contre l’épidémie. De plus, les pays nordiques ont un levier fiscal important et une volonté démontrée d'utiliser cet outil pour lutter contre les récessions. Nous continuons donc de penser que les pays nordiques et le high yield nordique devraient bien se porter à moyen terme.

Si à l’origine le marché du high yield nordique était fortement biaisé vers la Norvège et vers le secteur pétrolier, aujourd’hui le il l’est beaucoup moins, notamment grâce à l’arrivée de la Suède, la Finlande et le Danemark sur le marché progressivement depuis 5 à 10 ans. L’univers high yield nordique pèse 70 milliards d'euros avec 40% de floating rate notes, et structurellement des maturités relativement courtes. Cela constitue une base intéressante pour les investisseurs qui cherchent une diversification pour leurs portefeuilles obligations, à un prix moins fort.