La gestion obligataire n’a pas dit son dernier mot !

Thomas Giudici, co-responsable de la gestion obligataire chez Auris Gestion
La correction, bien que difficile, a permis de retrouver des valorisations très attractives sur l’obligataire avec des taux de rendement qui sont historiquement hauts. La classe d’actifs retrouve donc l’un de ses principaux atouts : le portage.

Nous vivons cette année un réel changement de paradigme économique sur les marchés financiers. Face à une inflation galopante et après une erreur manifeste de politique monétaire en 2021, les grandes banques centrales ont balayé d’un revers de main plus d’une décennie de politiques monétaires accommodantes, annonçant, en quelques mois, hausses de taux, fin des programmes d’achat d’actifs et, pour certaines (Fed et BoE), réduction de la taille de leur bilan.
L’exercice est d’autant plus difficile que les outils de politiques monétaires à leur disposition sont inefficaces sur les chocs d’offres (tension sur les chaînes de production et d’approvisionnement) et les chocs exogènes (guerre en Ukraine)… à moins de forcer un atterrissage brutal de la croissance. Il s’agit d’un dilemme cornélien auquel elles doivent se résoudre pour ne pas perdre leur principale arme : la crédibilité.

Conséquences de ce revirement, les taux souverains ont grimpé en flèche depuis le début de l’année, revenant sur des niveaux pré-crise de la dette en Europe, avec, par ailleurs, une tension accrue sur les maturités les plus courtes. Cette hausse des taux, couplée au très fort écartement des marges de crédit, a entraîné un véritable krach obligataire. Longtemps prophétisée, la purge sur l’obligataire est là avec le pire début d’année depuis les années 90 ! L’ensemble des sous-segments du marché obligataire affiche ainsi des performances négatives supérieures à -10% depuis janvier. Paradoxe de la situation, qui déroute nombre d’investisseurs, le « safe haven » n’existe plus : l’Investment Grade (obligations les mieux notées) fait pire que le High Yield (obligations les plus à risque) depuis le début de l’année et rivalise même avec les actions sur le mois d’août avec une performance de l’ordre de -5%. Et que dire de la performance du 2 ans allemand ? -5% environ depuis le début de l’année … pour un actif réputé comme (très) sûr, la chute est (très) rude.

L’environnement de taux bas de ces dernières années avait fortement réduit l’intérêt pour la classe d’actifs obligataires dont la base d’investisseurs s’était quasiment réduite aux seuls institutionnels. Par ailleurs, la baisse continue des taux et la compression des rendements laissait peu de place à une gestion active différenciante qui, le vent dans le dos, pouvait se résumer à « long sensibilité, long risque » pour faire de la performance. La correction, bien que difficile, a cependant permis de retrouver des valorisations très attractives sur l’obligataire avec des taux de rendement qui sont historiquement hauts. La classe d’actifs retrouve donc l’un de ses principaux atouts, disparu avec l’ère des taux bas : le portage, qui permet une forme de protection contre les chocs de marché. Sur le segment du High Yield par exemple, le taux de rendement moyen s’affiche désormais au-delà des 7%, contre seulement 3,5% au début d’année. De quoi absorber les défauts que les agences anticipent en hausse dans les 12 prochains mois à 3% environ pour l’Europe, sous réserve d’avoir un portefeuille obligataire diversifié (nombre d’émetteurs, secteurs…).

Bien évidemment, cet environnement macroéconomique nécessite, outre une bonne diversification, de rester sélectif sur les émetteurs High Yield retenus. Rappelons que, sur ce segment de marché, le taux de défaut était proche de 10% lors de la récession de 2008/2010. Il était cependant resté plus mesuré en 2011/2012 aux environs de 4%. Récession n’est donc pas forcément synonyme de cascade de défauts. D’autant plus que les fondamentaux des sociétés sont aujourd’hui plus rassurants que par le passé, avec des bilans globalement assainis.

De nombreux arbitrages sont donc désormais envisageables au sein des allocations d’actifs ; les perspectives de gain étant, par exemple, désormais plus favorables sur l’obligataire que sur certains fonds de performance absolue. Le changement de paradigme que nous vivons implique néanmoins de nouveaux défis pour la gestion obligataire. Face au contexte très volatil sur les taux et les marges de crédit, il est essentiel d’avoir une approche flexible, couplée à un usage judicieux des instruments de couverture, ce qui remet au cœur du jeu la gestion active. Sur les taux, même si une bonne partie de la hausse est sûrement derrière nous, le mouvement devrait a minima se poursuivre pour atteindre le « taux neutre », visé par les banques centrales, sur l’ensemble de la courbe. Une gestion active de la sensibilité des portefeuilles reste donc primordiale afin de naviguer au mieux dans les différentes phases de marché. Sur le crédit, sélectivité et prudence devront aussi être appliquées via une gestion active des expositions obligataires (par exemple, via des dérivés de crédit en couverture).

En effet, si les entreprises abordent la récession qui se profile dans de meilleures conditions que par le passé, certaines ont cependant des structures d’endettement qui ne sont plus adaptées au nouvel environnement taux, le coût de leur dette pesant fortement sur la génération de cash-flow, restreignant par conséquent leur accès au marché primaire. A ce stade, la question de l’accès au marché de la dette ne se pose que pour un nombre restreint de sociétés. En Europe, il n’y a pas de mur de refinancement à court terme pour les émetteurs High Yield qui ont pu refinancer leurs dettes lorsque les taux étaient structurellement bas. Les sociétés Investment Grade n’éprouvent, quant à elles, pas de difficultés à se refinancer comme en témoignent les carnets d’ordres sursouscrits lors des récentes émissions de septembre et août.

La gestion obligataire n’a donc pas dit son dernier mot et la crise actuelle lui permet de revenir sur le devant de la scène comme une classe d’actifs à, de nouveau, sérieusement considérer dans une allocation.