Ventes à découvert : le régulateur se lance dans une révision sensible

Adrien Paredes-Vanheule
L'Esma veut se prémunir d’une affaire GameStop en Europe.
(DR)

La dernière consultation publique en date du régulateur européen des marchés financiers (Esma) ne manquera pas de faire réagir les associations de place et les investisseurs particuliers qui ont suivi l'affaire GameStop. L’Esma a dévoilé, vendredi 24 septembre, son projet de révision de la réglementation européenne en matière de vente à découvert (Short selling regulation ou SSR), entrée en vigueur en novembre 2012.

Le dossier est pour le moins sensible après les 18 derniers mois traversés par les hedge funds et autres investisseurs amateurs de positions courtes (shorts). Ceux-ci ont d’abord fait l’objet de restrictions voire d’interdictions de shorter sur certains marchés européens durant quelques mois pendant la crise du Covid-19 au premier semestre 2021, ce qui a suscité des remous chez les investisseurs, notamment allemands. L’Esma reconnaît d’ailleurs dans son document de consultation que ces interdictions ont produit des effets « mitigés » incluant la détérioration de la liquidité de marché mais une diminution de la volatilité des titres concernés par l’interdiction de shorter.

Les vendeurs à découvert se sont ensuite heurtés fin 2020-début 2021 au phénomène des meme stocks, illustré par le cas de GameStop aux Etats-Unis. Le titre a été soutenu par les achats massifs d’actions et d’options effectués par des particuliers pour forcer les vendeurs à découvert à racheter, à perte, leurs titres GameStop afin de couvrir leurs positions vendeuses (short squeeze). Ce qui a provoqué une hausse artificielle du cours de l’action et la fermeture de certains hedge funds. L’Esma concède d’ailleurs en préambule de son document qu’elle s’appuie sur ces événements et le rôle grandissant des réseaux sociaux dans les marchés financiers pour saisir l’opportunité de revoir les règles en matière de publication de positions courtes nettes et celles interdisant les ventes à découvert nues sur le marché actions, c’est-à-dire les ventes d’actions sans provision préalable de titres ni de garantie de mise à disposition des titres.

Autorisation d’interdire

La consultation de l’Esma va s’étendre jusqu’au 19 novembre avant la publication d’un rapport attendu pour la fin du premier trimestre 2022. L’institution établit plusieurs propositions pour des améliorations de la réglementation SSR sur le plan opérationnel ainsi que des clarifications.

L’Esma entend en premier lieu renforcer la légitimité et le scope des autorités de marché compétentes lorsque celles-ci doivent prendre des mesures d’urgence sur la vente à découvert telles que des interdictions de courte ou de longue durée. Elle souhaite par exemple passer d’une approche par instrument de marché à une approche centrée sur le titre faisant l’objet de mesures concernant sa vente à découvert. Les régulateurs pourraient prononcer des interdictions de shorter élargies à certains produits sans avoir à demander le consentement des autorités en charge de leur supervision. L’Esma s’interroge également sur l’exclusion possible des fonds indiciels cotés (ETF), des indices et des paniers d’instruments financiers (baskets) du scope des interdictions de vente à découvert de longue durée.

Aussi l’Esma veut-elle préciser les modalités d’activation de ses pouvoirs si elle doit agir pour interdire la vente à découvert, et ajouter de nouveaux types d’événements et développements - comme les pandémies - qui la pousseraient à intervenir dans ce sens. « Des événements ou développements concernant des acteurs, autres que les opérateurs d’infrastructure de marché, de systèmes de clearing et d’institutions financières, pourraient aussi soulever des inquiétudes en cas de chute sévère de la valeur de leurs instruments financiers ou d’une accumulation de positions courtes nettes sur ces instruments », note-t-elle.

Transparence, stop ou encore ?

Le sujet de la transparence de la vente à découvert est remis sur la table. L’Esma, qui a la volonté d’harmoniser les pratiques des régulateurs locaux, souhaite étudier différentes pistes. Elle sonde donc les acteurs sur le maintien, auquel elle est favorable, du seuil actuel au-dessus duquel les vendeurs à découvert doivent déclarer publiquement leurs positions courtes (0,5% du titre concerné puis chaque 0,1% supplémentaire). Sujet délicat puisque ce type de publications a contribué plus ou moins largement à l’épisode GameStop aux Etats-Unis même si ces craintes, bien que légitimes, sont moins fondées en Europe, dit l’Esma, chiffres à l’appui.

Les vendeurs à découvert doivent en outre déclarer aux régulateurs nationaux toute position courte excédant les 0,2% du capital d'une société cotée. A ce titre, le régulateur questionne les acteurs sur l’éventuelle publication anonymisée des positions courtes nettes cumulées pour chaque émetteur, au moins tous les quinze jours. Cela se ferait via un système de notification et de publication paneuropéen dédié aux acteurs impliqués dans la vente à découvert.

Ces derniers pourraient voir une diminution du nombre de titres sur lesquels ils doivent rendre des comptes, l'Esma s'interrogeant sur l'application de la réglementation SSR aux titres dont le volume d'actions est négocié à 40% ou moins sur les marchés européens. Actuellement, sont exemptés les titres cotés en Europe dont plus de 50% du volume d'actions est négocié sur un marché non européen.

L’Esma souhaite par ailleurs revoir le mode de calcul des positions courtes nettes en y introduisant les droits de souscription, qui permettent à un actionnaire existant de souscrire à des actions nouvelles pour toute augmentation de capital en numéraire.

Provisions requises

Enfin, l’Esma veut renforcer les engagements pris par les tierces parties lors d’arrangements sur les transactions impliquant la vente à découvert, notamment sur la notion dite de locate. D'origine américaine, elle désigne la nécessité pour le broker de s’assurer avant toute opération de vente à découvert que les titres shortés sont disponibles et pourront être livrés à la date prévue dans l’accord. L’Esma veut entres autres imposer une obligation de conserver pendant cinq ans les traces de leurs arrangements dans ce domaine à toute personne ou entité concernée par une transaction de vente à découvert.