Petites et moyennes capitalisations

Une classe d’actifs particulièrement sensible

Joël Antoine
Les petites capitalisations ont subi en 2018 un revers d’une rare violence
Les gérants scrutent le bon moment pour saisir les meilleures opportunités
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Ambiance de lendemain de fête pour les petites valeurs européennes, tant les performances 2018 déçoivent les projections publiées en début d’année. Le ralentissement de la croissance mondiale, avec un tassement marqué dans certaines régions, a ébranlé la confiance des investisseurs les moins enclins à conserver une exposition aux risques de marché. D’autant plus que la réserve fédérale américaine a continué à donner à sa politique monétaire un biais franchement plus orthodoxe, démarche que la BCE souhaite maintenant mettre en œuvre. Un tel changement de régime ne pouvait se faire sans heurts. Romain Boscher, global CIO Equities chez Fidelity International, en prend acte : « Il y a eu un mouvement de rachats sur les petites et moyennes valeurs qui a généré une correction assez forte car les valorisations étaient relativement tendues dans un marché peu liquide. En revanche, il n’y avait pas réellement d’inquiétude légitime sur le crédit en Europe ».

Une baisse sans grande discrimination. Ce flux vendeur s’est amplifié au deuxième semestre alors que les managements restaient d’autant plus confiants dans les perspectives pour leurs entreprises qu’ils avaient tiré les leçons de la crise de 2007-2008 en faisant un appel raisonné à l’effet de levier. « Le niveau d’endettement est moins élevé sur les petites et moyennes valeurs que sur les grandes valeurs. C’est ce que montre le ratio médian “dette nette / fonds propres” du Stoxx Europe Small 200 qui s’affiche à 56,4 % contre 62,3 % pour le Stoxx Europe 600 », relève Frédérique Caron, gérante de Mandarine Unique. Comme souvent dans les phases de consolidation, la baisse sanctionne sans grande discrimination l’ensemble des valeurs. « Depuis quelques mois, le marché est devenu beaucoup plus frileux quant aux modèles économiques qui reposent sur la croissance externe et les niveaux d’endettement sont devenus un sujet de préoccupation. Des sociétés comme Elis, Eurofins ou Spie en ont fortement souffert en Bourse. Tout en étant plus prudents sur de tels dossiers en regardant notamment les échéanciers de remboursement, nous pensons que certaines de ces opérations font du sens industriellement et stratégiquement et permettront de créer de la valeur sur le long terme », poursuit Frédérique Caron.

Part de trésorerie en hausse. Alertés par la baisse des cours en février 2018, les gérants ont eu tendance à augmenter la part de trésorerie afin de faire face à d’éventuelles demandes de rachat dans un contexte d’anticipation de hausse des taux d’intérêt. « Nous étions plutôt attentistes ces derniers mois, et en début d’année nous avions porté la position de trésorerie jusqu’à 15 %. En effet, les valorisations moyennes nous semblaient très élevées et un certain nombre de titres que l’on connaît bien avaient atteint des niveaux que nous ne parvenions plus à justifier », admet Guillaume Puech, co-gérant du fonds Echiquier Entrepreneurs. Bien que la hausse des taux soit plutôt évoquée pour un horizon de moyen terme compte tenu du mauvais état de la plupart des finances publiques dans le monde, les investisseurs redoutent le chemin restant à parcourir avant de retrouver une hiérarchie plus classique du prix des actifs. « Trop faible, la prime de risque n’était pas soutenable. On n’a pas encore fait tout le chemin, mais la valorisation de l’indice CAC Small est revenue davantage en ligne avec les historiques, ce qui est plutôt sain », analysent Louis de Fels et Edwin Faure, gérants des FCP Raymond James Microcaps et Raymond James SmallCaps. « Nous avons structurellement 15 % de trésorerie en moyenne dans nos deux fonds. Nous en avons eu jusqu’à 20 % cet automne, mais elle est revenue plutôt vers 15 % à 18 % fin décembre, car nous avons repondéré légèrement les portefeuilles. Tant que les flux restent négatifs, il ne faut pas se précipiter pour investir car le marché exagère à la hausse comme à la baisse », précisent-ils. En outre certains secteurs peuvent être durablement pénalisés pour des raisons étrangères au stress généré par la fin du quantitative easing ou des risques politiques. « Les valeurs foncières, très présentes dans l’univers des petites et moyennes capitalisations, sont chahutées depuis un an non en raison de la hausse des taux, mais parce qu’elles risquent d’être grignotées par le commerce en ligne qui prend des parts de marché au commerce de rue. En outre, leurs performances ont déçu », constate ainsi Romain Boscher.

Discours bien orienté. Au fil des mois, la tendance baissière s’est renforcée, ce qui a augmenté le stress d’investisseurs qui envisageaient la fin du cycle de croissance depuis plusieurs mois, alors qu’au contraire économistes et chefs d’entreprise maintenaient, et continuent à maintenir, un discours globalement positif. Face à cette ambivalence, les gérants font leur possible pour ne pas donner prise aux décisions émotionnelles. Jusqu’à présent, au niveau des entreprises, les projections n’incitent pas au pessimisme. Ainsi, Frédérique Caron relève que «  la croissance médiane des BPA pour 2019 des entreprises composant l’indice Stoxx Europe Small 200 est attendue à 9,6 %, contre 8,7 % pour celles du Stoxx Europe 600. Les petites et moyennes capitalisations européennes offrent donc toujours une croissance des BPA supérieure, ce qui nous rend confiant. » … « Pour l’instant, nous n’envisageons pas de scénario de récession, confirme la gérante de Mandarine Unique. Le discours des entreprises reste bien orienté, même si elles doivent faire face à une inflation de leurs coûts (salaires, énergie, coûts logistiques). Attention, les discours des managements ne permettent pas toujours d’anticiper un retournement de cycle ».

Une analyse des entreprises essentielle. Dans ce contexte où les scénarios probables divergent fortement, les gérants avancent avec circonspection afin de parer aux chausse-trappes. « Grâce à nos filtres quantitatifs, les bilans les plus solides, les valeurs les moins volatiles et les plus résilientes remontent dans le haut du classement. En revanche, les valeurs cycliques au bilan endetté ou peu solide se retrouvent en dehors de notre classement. C’est pour cela que nos fonds résistent mieux en ce moment et généralement lors des phases de correction de marché », explique Louis de Fels. Plus que jamais, les gérants concentrent leurs efforts sur l’analyse des entreprises, qu’elles soient déjà en portefeuille ou sur la liste des valeurs achetables. « Pour sélectionner une valeur, on travaille le dossier en premier pour voir ses qualités, ses forces et faiblesses puis, ensuite, l’inscrire dans son contexte. On ne fera jamais l’inverse. Ainsi, depuis plusieurs mois, le secteur des équipementiers automobiles est très attaqué. Mais pour l’instant on n’a pas trouvé de titre qui présente assez d’opportunité car leur futur reste très incertain », précise Guillaume Puech.

Une retenue certaine. Très ferme sur le respect du processus d’investissement, Louis de Fels estime que « les gérants qui ne regardent que la valeur fondamentale sans observer le momentum ont tendance à acheter trop tôt. De temps en temps, nous préférons louper les premiers pourcentages de hausse, et bien attendre que la valeur revienne dans nos filtres pour l’acheter. » De son côté, Guillaume Puech avance quelques dossiers avec précaution : « On essaye de raisonner de manière très pragmatique et factuelle afin d’estimer s’il s’agit d’une correction des survalorisations sur certains titres ou d’une opportunité pour renforcer une position, ce que nous avons fait sur deux à trois valeurs depuis une quinzaine de jours. Mais on fait ça de manière relativement modérée », argumente le co-gérant d’Echiquier Entrepreneurs. « Comme nous avons une gestion concentrée sur 35 à 40 lignes, alors que notre univers d’investissement comporte 1.500 valeurs, nous parvenons toujours à trouver des sociétés qui offrent un bon potentiel de performance, poursuit-il. En fait, quand on analyse la valorisation moyenne des styles croissance et qualité, elle peut sembler élevée, mais cette moyenne comporte des disparités. Notre objectif vise à profiter de ces disparités en sélectionnant les dossiers qui possèdent toujours un potentiel de revalorisation ».