Pierre Papier / SCPI

Un rendement encore attractif mais sans garantie pour l'avenir

Comme l’année passée, les SCPI, grâce au montant des capitaux collectés auprès du grand public, s’imposent sur le marché de l’investissement - En cours de popularisation, le produit ne présente pas que des qualités. Ses choix d’investissement et sa gouvernance sont parfois sévèrement critiqués.

Avec une collecte nette de 2,455 milliards d’euros en 2010 et de 2,786 milliards d’euros en 2011, les sociétés civiles de placement immobilier (SCPI) enchaînent les records. Marginalisées il y a dix ans, elles sont aujourd’hui devenues incontournables, l’archétype du placement de crise. Servant à ses associés un rendement moyen de 5,19 %, en baisse certes, mais toujours attractif, les SCPI non fiscales bénéficient encore d’une place de choix par rapport à bien des investissements. Reste à savoir si elles confirmeront ce statut dans les années à venir.

De nouveaux venus sur le marché.

Toutes catégories confondues, la collecte nette a donc atteint un niveau historique en 2011. Avec 2,1 milliards d’euros, les SCPI de rendement restent largement en haut du tableau. Les SCPI Scellier, bien qu’en retrait par rapport à 2011, ont toutefois recueilli 623 millions d’euros.

Le statut visiblement privilégié de la SCPI inspire les gestionnaires. C’est ainsi que l’année dernière, outre quelques créations de sociétés de gestion, de nombreuses SCPI ont vu le jour. Sur les 18 nouveautés de 2011, qui ont représenté 16 % de la collecte nette totale, on note l’arrivée sur le marché de 14 SCPI fiscales (dont une dite de déficit foncier) totalisant 437 millions d’euros, soit l’équivalent des capitaux collectés par les SCPI de murs de magasins.

Les projets de fusions se succèdent.

Parallèlement à ces créations ex nihilo, le marché a également engagé des réorganisations autour de SCPI existantes. Plusieurs sociétés de gestion ont ainsi entrepris de fusionner des véhicules d’investissement. Immovalor Gestion a vu naître Allianz Pierre, résultat de l’union entre Distripierre et Allianz Pierre Valor. Début 2012, BNP Paribas Real Estate Investment Management a fusionné Investipierre et Immobilière Privée sous le nom de France Investipierre,ainsi que Valeur Pierre Alliance, Accès Pierre et Valeur Pierre Union sous le nom de Valeur Pierre Union. Perial Asset Management a confirmé avoir voté la fusion de PFO1 et PFO2 et Amundi réfléchirait à faire de même avec les SCPI de LCL.

Pour les gestionnaires concernés, il s’agit de réunir des sociétés aux patrimoines fortement similaires afin d’atteindre une taille critique pour répondre aux enjeux du Grenelle et pour disposer de véhicules plus liquides. Sans viser une SCPI en particulier, le principe même du mariage nourrit un certain scepticisme chez quelques associés, qui s’interrogent parfois sur le bien-fondé des opérations. « Il s’agit de fusionner pour de bonnes raisons, pas pour redresser par un tour de passe-passe une SCPI au rendement médiocre grâce à une autre au rendement meilleur », déclare Hélène Karsenty, présidente de deux conseils de surveillance de SCPI.

Légère baisse des dividendes.

Les SCPI murs de magasins exceptées, les revenus distribués en 2011 ont diminué. La baisse observée par l’Institut de l’épargne immobilière et foncière (IEIF) s’élève, en moyenne, à 3,05 % (les chiffres sont pondérés par les capitalisations au 31/12/2010). Rien d’alarmant pour les professionnels qui, pour compenser la baisse de leur résultat opérationnel, ont pioché dans le report à nouveau et/ou attribué un dividende exceptionnel aux porteurs provenant de plus-values, soit de la différence entre prix d’acquisition et prix généré par la vente d’actifs. Une plus-value de cession pourra, en fonction du montant distribué, avoir un impact positif, neutre ou négatif sur l’actif net de la société et sur la valeur de reconstitution (base de calcul du prix des parts).

Stabilité du prix des parts.

Alors qu’il n’était pas rare de constater, en 2010, un envol du prix des parts sur un certain nombre de SCPI à capital fixe (confrontation entre offreurs et demandeurs) traduisant l’engouement pour le produit et la pénurie de vendeurs par rapport aux acheteurs, la tendance semble plutôt s’être inversée en 2011, plusieurs d’entre elles enregistrant des baisses significatives. Un recul à relativiser toutefois eu égard aux faibles montants échangés sur le marché secondaire par rapport à la capitalisation du secteur.

Globalement, ce sont plutôt les SCPI à capital variable (dont le prix des parts est fixé annuellement par la société de gestion) qui ont tiré la moyenne vers le haut. Cependant le prix moyen des parts a légèrement diminué en 2011 par rapport à 2010, de 0,65 %.

Recul du rendement moyen.

Les revenus distribués en baisse de 3,05 % et le prix des parts en hausse à la fin de l’année 2010, le rendement (dividendes 2011/prix des parts fin 2010) moyen des SCPI non fiscales affiche sans surprise un recul de près de 45 points de base (pb), passant de 5,63 % en 2010 à 5,19 % en 2011. Le rendement instantané, qui tient compte de la diminution du prix des parts en 2011, s’élève à 5,22 %. A dividende équivalent en 2012, c’est ce rendement qui pourrait être servi l’année prochaine. Mais si les revenus continuent de baisser - ce qui n’est pas exclu vu l’état du marché locatif des bureaux -, il pourrait poursuivre son déclin constaté depuis 1999.

La réglementation européenne ne devrait rien arranger (lire l'avis d’expert).Depuis dix ans, le rendement moyen des SCPI non fiscales diminue. Il était de 7,63 % en 2001, il n’est plus que de 5,19 % en 2011 (soit un écart de 244 pb). Cette évolution est à comparer à une baisse de l’OAT 10 ans sur la même période de 190 pb, maintenant ainsi un écart de plus de 200 pb avec l’indice de référence (mais une prime de risque de seulement 138 pb comparée à la performance globale comprenant non seulement le rendement, mais aussi l’évolution du prix des parts, de 4,54 % en 2011).

Dans le détail (voir le tableau), les rendements peuvent se révéler éloignés d’une catégorie à une autre, mais aussi, évidemment, à l’intérieur d’une même famille.

Bien investir la collecte.

« Pour maintenir des rentabilités élevées, il s’agit, en phase de collecte, de faire bon usage des capitaux neufs, c’est-à-dire d’investir à des rendements intéressants et dans des délais raisonnables. Ce qui, sur le marché des bureaux, reste encore largement possible, d’autant que la SCPI, contrairement à un véhicule faisant appel à l’endettement, peut, grâce à ses liquidités, négocier des conditions d’acquisition favorables. En revanche, si la SCPI dispose d’importants fonds à investir (par rapport à sa taille) sur un marché étroit, ces sommes ainsi recueillies peuvent avoir un effet dilutif sur la distribution des dividendes (davantage d’associés à se partager les revenus, ndlr)  », explique Philippe Vergine, associé gérant de Primaliance.

La clé de la performance à long terme reste évidemment la qualité du sous-jacent. La stratégie d’investissement mise en place par la société de gestion apparaît comme un critère de sélection extrêmement important pour un investisseur. « Nous visitons systématiquement tous les actifs que nous achetons, même les petites boutiques. Lorsque leur montant excède trois millions d’euros, nous faisons intervenir un bureau de contrôle afin qu’il s’assure du bon état du bâtiment et qu’il nous donne un plan chiffré des travaux à réaliser », signale Jean-Marc Peter, directeur général adjoint de Sofidy. La société de gestion n’est pas la seule à procéder ainsi, mais d’autres gestionnaires ne prendraient pas la peine d’en faire autant.

Non-transformation des SCPI en OPCI.

Au moment même où les sociétés de gestion leur concoctaient une deuxième jeunesse, voilà que les SCPI s’imposent en l’état, sans remaniement, auprès du grand public. Les organismes de placement collectif en immobilier (OPCI) qui devaient les remplacer se trouvent contraints de coexister à leurs côtés, non sans difficultés. Les associés ont jusqu’à mi-mai 2012 pour décider de la transformation de leur SCPI en OCPI, mais à ce jour, toutes les assemblées générales votent les unes après les autres en défaveur du projet.

La collecte exceptionnelle de ces deux dernières années en témoigne : le produit pur immobilier séduit. La transformation des SCPI en OPCI n’aura pas lieu. Un échec qui ne signifie pas pour autant que la SCPI ne va pas évoluer. Elle va nécessairement devoir s’adapter au nouvel environnement dessiné par la crise financière. « Beaucoup de règles qui s’appliquent à l’OPCI vont prochainement concerner la SCPI »,explique Jean-Marc Coly, directeur général de la Française Real Estate Managers.

La directive AIFM inquiète.

Dans le viseur, la transposition de la directive AIFM (Alternative Investment Fund Managers) en droit français, dont la vocation est de réglementer l’activité des fonds dits alternatifs (les gestionnaires de fonds immobiliers sont donc concernés). Prévue pour juillet 2013, elle va contraindre les gestionnaires à se conformer à de nouvelles exigences.

Pour la SCPI, il s’agit notamment de l’obligation de recourir à un dépositaire et d’une problématique d’évaluation des actifs. Et les effets collatéraux sur les rendements inquiètent. « Il ne faudrait pas que, sous couvert de poursuivre un objectif, par ailleurs tout à fait louable de protection des épargnants, le prix à payer se traduise par un surcoût substantiel pour les associés des SCPI, voire par une sérieuse menace pour les véhicules de petites tailles pour lesquels les frais seraient proportionnellement plus lourds »,prévient Jean-Marc Peter.

Pressentant des impacts non négligeables, notamment en termes de coûts, l’Association française des sociétés de placement immobilier (Aspim) travaille, avec l’autorité des marchés financiers (AMF) et le Trésor, à une adaptation sans heurts pour les gérants comme pour les épargnants. « Sur la question du dépositaire, il convient de définir le contenu d’une mission qui, tout en étant conforme à la directive, soit la mieux adaptée pour être la moins chère possible », explique Arnaud Dewachter, délégué général de l’Aspim.En contrepartie d’un cadre de régulation plus strict, l’association souhaite un assouplissement des règles de gestion de la SCPI, et notamment la possibilité de prises de participation dans des sociétés civiles immobilières ou une suppression du montant limite de travaux réalisables par an.

Thierry Gaiffe, directeur de Paref Gestion, rappelle toutefois la contrepartie positive de la directive : la possibilité offertes aux gestionnaires de disposer d’un passeport européen leur permettant de proposer leurs services de gestion et de distribuer leurs fonds dans les Etats membres de l’Union européenne.

Coup de projecteur sur la gouvernance.

Ce n’est pas la première fois que la gouvernance des SCPI est mise à l’épreuve. La justice française était déjà intervenue en son temps dans le dossier Genepierre (L'Agefi Actifs n°435 p. 13). Aujourd’hui c’est la fusion d’Investipierre avec Immobilière Privée France votée le 11 janvier dernier qui est remise en cause par l’association de défense des porteurs de parts de SCPI (APPSCPI) (lire l'encadré).

Plus généralement, certains associés dénoncent la manière dont procèdent une partie des sociétés de gestion de la Place. Toutes ne sont évidemment pas visées. Parmi les griefs cités, le risque de conflits d’intérêts entre gérant et élus du conseil de surveillance (notamment des distributeurs commissionnés) chargés de valider les projets de résolutions proposés par la société de gestion, ou les faveurs - même tout à fait légales - que s’attribuent certains gestionnaires dans les statuts (mandats de gestion à durée illimitée, place de président d’assemblée générale permettant de donner le quitus à ses propres résolutions présentées en assemblée générale). Ceci sans compter les travers de gestion parfois dénoncés par des associés tels que les achats ou les locations d’immeubles à des filiales ou des réseaux directs ou indirects du groupe, entraînant le paiement de commissions d’arbitrage pour les uns et l’octroi de franchises de loyers généreuses pour les autres tout en empochant les commissions de transaction.« Les gestionnaires, les grands groupes en particulier, oublient trop souvent que le patrimoine ne leur appartient pas »,conclut Hélène Karsenty, bien décidée à ne pas laisser les sociétés de gestion « bafouer les droits des associés ».