Marchés obligataires

Un jeu d’équilibriste qui incite à la prudence

Cet été, les emprunts d’Etats européens à dix ans se sont repliés, le Bund allemand passant de 0,6 % à 0,3 % en deux mois
Ce phénomène pourrait être lié à des débouclages de positions de couverture mais n’augure pas une baisse plus marquée

Chaque été, les banquiers centraux se réunissent à Jackson Hole aux Etats-Unis. Cette année, les investisseurs n’attendaient pas grand-chose de cette réunion et, sur ce point, ils n’ont pas été déçus. Aucune véritable annonce donc sur les politiques monétaires, aussi bien du côté de Janet Yellen pour la Réserve fédérale américaine (Fed) que de Mario Draghi pour la Banque centrale européenne (BCE). Même constat en septembre lors de la réunion des gouverneurs de la BCE, cette dernière ne faisant que reporter les annonces sur la réduction du quantitative easing à plus tard.

Un été à contre-courant.

Pendant l’été, les emprunts d’Etats, aussi bien américains qu’européens, ont finalement vu leur valeur s’apprécier. Les taux à dix ans américains sont passés de presque 2,4 % dans les premiers jours de juillet à 2,16 % fin août. De la même manière, l’emprunt à dix ans allemand, après avoir touché 0,6 % en juillet, est finalement redescendu à 0,37 %. Pourtant, « la courbe des taux aurait dû se normaliser car la croissance se généralise partout dans le monde », note Philippe Lespinard, directeur de la gestion obligataire chez Schroders.

Inflation faible.

Ce repli des taux des deux côtés de l’Atlantique est lié à plusieurs facteurs. D’abord, l’inflation, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, reste contenue à respectivement 1,7 % et 1,5 %. Elle ne suit pas le parcours du cycle économique, particulièrement aux Etats-Unis. « Les salaires, en moyenne, n’arrivent pas à progresser nettement. Les rémunérations progressent, certes, pour les gens qui disposent d’un emploi, mais pour ceux qui le perdent, les rémunérations sont orientées à la baisse lorsqu’ils retrouvent un nouveau poste », déclare Philippe Lespinard. Il y a un peu plus d’un an, l’élection de Donald Trump avait provoqué une remontée des anticipations d’inflation liées aux promesses budgétaires et fiscales que ce dernier avait tenu pendant sa campagne. Les taux américains à 10 ans étaient alors remontés et, par contagion, les taux européens aussi. Or, les doutes sur la possibilité de mettre en place des réformes annoncées commencent à se faire de plus en plus prégnants, remettant en cause les scénarios favorables à une accélération de l’inflation.

Même constat en Europe sur le plan de l’inflation : elle ne progresse pas malgré les injections de liquidité de la Banque centrale européenne.

Statu quo.

Conséquence de cette relative stabilité des prix : la Fed n’a plus communiqué, depuis plusieurs mois, sur une hausse des taux d’intérêt, concentrant son discours sur la réduction de son bilan. Les marchés constatent la croissance, ce qui devrait provoquer une hausse des taux longs, mais restent suspendus aux actions des banques centrales et aux décisions politiques. « Le scénario de remontée des taux que nous avions anticipé en début d’année, notamment pour les taux européens, se déroule à un rythme beaucoup moins rapide et clair que prévu. Le manque de clarté dans les politiques monétaires l’explique largement », déclare Jean-Marie Mercadal, directeur général délégué en charge des gestions chez Ofi AM dans sa dernière note d’allocation d’actifs.

Facteurs techniques.

Par ailleurs, l’inflexion dans les anticipations d’inflation qui a endigué la tendance haussière sur les taux longs cet été a obligé certains gérants à revoir les stratégies qu’ils avaient mises en place depuis quelques mois. Après l’élection de Donald Trump,  nombre d’entre eux ont surpondéré le crédit corporate et les obligations bancaires dans leurs portefeuilles. Ils ont, dans le même temps, vendu des contrats futures pour se prémunir contre une hausse des taux. « Ces positions vendeuses sont en train d’être débouclées car la hausse des taux n’a pas eu lieu, et sa perspective semble s’éloigner. C’est en partie ce mouvement technique qui a provoqué la baisse des taux longs de cet été  », explique Philippe Lespinard.

Tendance haussière de long terme.

Cette situation paradoxale, entre une croissance qui continue de s’étendre et la réaction du marché obligataire, conduit cependant certains gérants à ne pas croire à la poursuite d’un mouvement de baisse des taux longs dans les prochaines semaines. « L’abandon du thème de la remontée des taux nous semble exagéré, estime Philippe Lespinard. Nous sommes d’ailleurs actuellement plutôt vendeurs d’obligations d’Etat qu’acheteurs. Les forces déflationnistes dont tout le monde parle depuis longtemps ne sont plus là. Nous conservons nos portefeuilles alloués et nous vendons des futures pour alléger la position de duration du portefeuille. A 30 centimes de rendement actuariel sur le Bund, il n’y a que des coups à prendre. » Cela peut se comprendre car non seulement la Fed continuera de réduire son bilan – même si, selon de nombreux professionnels, elle ne fera vraisemblablement qu’une augmentation de taux d’ici à la fin de l’année – et la BCE va, dans les prochains mois, initier un plan de normalisation de sa politique monétaire.

Didier Saint-Georges, managing director et membre du comité d’investissement de Carmignac, considérait ainsi au début du mois de septembre que « le rendement ’normal’ de la dette allemande à dix ans devrait s’établir aujourd’hui à au moins 1 %, ce que le marché n’intègre nullement aujourd’hui. Les prochains mois risquent donc d’obliger Mario Draghi à se confronter à cette réalité. C’est l’un des principaux risques de marché qu’il importe de gérer très activement, y compris pour se protéger de son impact sur les autres classes d’actifs ».

Du côté des taux américains, des professionnels ne croient pas que le Congrès américain bloque indéfiniment l’ensemble des mesures de Donald Trump, et ce malgré les menaces de shutdown – c’est-à-dire de blocage de certaines administrations à cause d’un refus du congrès de voter le relèvement du plafond de la dette américaine – qui refont surface. « Ce scénario est favorable aux marchés d’actions et à une hausse des taux. Si la Fed augmente de 25 points de base ses taux directeurs, le 10 ans américain peut passer à 2,75. En dessous de 3 %, cela reste supportable », déclare Laurent Geronimi, directeur de la gestion taux chez Swiss Life Banque Privée.

Gisements de valeur.

Malgré le mouvement de cet été, la situation n’est donc pas fondamentalement différente de celle observée il y a quelques mois, au détail près que les gisements de valeurs sur les taux apparaissent encore plus rares aujourd’hui, le crédit ou le high yield étant très bien valorisés. « Nous cherchons, pour trouver du rendement, des émetteurs dans les marchés émergents, déclare Philippe Lespinard. Les investisseurs sont aussi prêts à investir davantage sur des véhicules de titrisation que sur des actifs difficiles à appréhender, comme les conteneurs, la location avec option d’achat, etc. Ces produits, qui étaient restés dans le système bancaire, arrivent dans le marché obligataire. Dans les mandats les plus souples, ces allocations ont augmenté au détriment de l’investment grade ou du high yield.  » Cela ne fait aucun doute : il faut rester prudent sur la classe d’actifs taux.