Allocations sectorielles

Un fort appétit pour les banques européennes

Dopés par les espoirs de reprise, les titres bancaires européens ont surperformé les indices actions depuis le début de l’année
Les récentes craintes ravivées par le conflit ukrainien ne remettent pas en cause le potentiel du secteur à moyen terme

Dans un contexte de marché incertain, et malgré les tensions géopolitiques liées à l’Ukraine, les valeurs bancaires européennes ont enregistré une performance plus qu’honorable en ce début d’année. Après un bond de 19 % en 2013, l’indice sectoriel Stoxx Europe 600 sur les banques a engrangé près de 4 % depuis le 1er janvier, contre un plus de 2 % pour les marchés d’actions européens dans leur ensemble. « Les perspectives boursières sont plutôt bonnes pour le secteur car les banques sont une façon simple de jouer le retour de la croissance domestique. On a notamment assisté à un changement de sentiment des investisseurs, en particulier américains, envers les valeurs périphériques », souligne ainsi un gérant d’actions.

En tête du classement, le titre Bank of Ireland a grimpé de 30 % en 2014, tandis que l’italienne Intesa Sanpaolo et l’espagnole Bankia ont performé de près de 25 %. Ce mouvement ne s’est cependant pas limité aux banques des pays périphériques. Les bons résultats de Crédit Agricole SA en 2013 ont, par exemple, permis aux actions du groupe de gagner plus de 23 %. Même la Société Générale, qui a vu son titre violemment chahuté ces derniers jours à cause de sa participation majoritaire dans la banque russe Rosbank, affiche une progression de plus de 12 % cette année.

Revalorisation.

Si certaines publications ont déçu, à l’image de Barclays et de la Deutsche Bank, la dynamique globale positive des résultats a soutenu le mouvement de revalorisation du secteur, entamé en 2012 dans le sillage des propos de Mario Draghi assurant que la BCE ferait tout pour préserver l’intégrité de la zone euro. « Les actions bancaires européennes traitent aujourd’hui à un peu plus d’une fois la valeur de l’actif net tangible, ce qui n’est pas excessif d’un point de vue historique », estime Cyril Meilland, analyste chez Kepler Cheuvreux. Début 2007, le compartiment traitait en effet aux alentours de deux fois la valeur de l’actif net tangible. « Mais les nouvelles règles de solvabilité vont peser sur la rentabilité des fonds propres et on peut considérer que le secteur est correctement valorisé », tempère Cyril Meilland.

La crise des subprimes a en effet conduit les autorités internationales à durcir la réglementation dans le cadre de la réforme Bâle III. Si des aménagements ont été concédés (lire ci-contre), Bâle III aura d’importantes conséquences. « La réforme a déjà renchéri le coût des fonds propres. Les marges de crédit que les banques pratiquent baisseront probablement avec l’amélioration de la conjoncture, mais on ne retrouvera pas les niveaux d’avant la crise », explique Jérôme Legras, directeur de la recherche chez Axiom AI. La rentabilité des fonds propres s’est ainsi établie en 2013 à 8,4 % chez Société Générale et à 9,4 % chez Crédit Agricole SA, contre respectivement 25,8 % et 17 % en 2006. Les mutations de l’industrie pourraient néanmoins avoir des effets positifs à moyen terme. « La concentration qui a eu lieu ces dernières années pourrait faire remonter les rentabilités bien au-delà des 15 % », estime un spécialiste du compartiment

Marché primaire encourageant.

Au-delà des actions, l’appétit des investisseurs pour le risque bancaire s’est aussi manifesté sur le segment obligataire. La première banque portugaise, BCP, a placé le 19 février des premiers titres seniors non garantis par l’Etat depuis quatre ans, tandis que la banque italienne Banca Popolare di Milano (BPM) a lancé le 23 janvier une nouvelle souche senior pour la première fois depuis un an. « La réouverture du marché primaire de la dette senior à certains acteurs périphériques atteste du regain de confiance des investisseurs et offre des opportunités d’investissement », juge Thibault Douard, analyste chez Tikehau IM.

Les émissions de BCP et BPM ont été bouclées à un spread (la différence avec les taux sans risques) de plus de 300 points de base, alors que l’indice Itraxx de spread sur les financières évolue à environ 90 points de base. « Il existe un potentiel de resserrement mais il faut prendre en compte l’implication éventuelle des créanciers seniors en cas de faillite », nuance Jean-Marc Delfieux, gérant chez Tikehau IM. Acté l’an dernier, le Mécanisme de résolution unique prévoit que des restructurations de dette peuvent être imposées même aux créanciers seniors des banques, ce qui a augmenté le risque associé à ces obligations.

Un engouement pour les titres hybrides.

Le retour du goût du risque demeure néanmoins à l’ordre du jour, comme l’illustre le compartiment des obligations hybrides bancaires. Le segment voit en effet émerger de nouvelles obligations Tier 1 éligibles au capital réglementaire Bâle III, les Alternative Tier 1 (AT1). « Beaucoup s’interrogeaient sur l’existence d’un marché pour ces nouveaux titres hybrides car ce sont des quasi-actions », explique Jean-Marc Delfieux.

Outre le paiement facultatif des intérêts, ces titres perpétuels prévoient que si un seuil déterminé du ratio de solvabilité est atteint, les porteurs sont obligés d’accepter une conversion en actions ou une réduction du principal. « Malgré ces risques, les investisseurs obligataires, notamment ceux présents sur le marché des titres Tier 1 ancienne génération, ont manifesté une forte demande », constate-t-il. Depuis la première émission réalisée par BBVA en mai dernier, environ 30 milliards d’euros ont été placés et le marché secondaire s’est très bien comporté. Evoluant en sens inverse des prix, le rendement de la souche d’AT1 émise mi-2013 par Banco Popular a ainsi baissé de 11,5 % à 8,5 %.

Stress tests.

Pour l’heure, les marchés ne sont donc pas freinés dans leur élan par la publication prévue, en novembre prochain, des résultats de la revue de qualité des actifs et des stress tests menés auprès de 128 banques de la zone euro par la BCE. « Les tests dévoileront, selon nous, des besoins en capitaux pour plusieurs banques, mais les montants devraient demeurer peu importants. Il est cependant tout à fait possible que des banques soient jugées non viables et doivent être démantelées de façon ordonnée », analyse Jérôme Legras.

« La BCE va pointer du doigt quelques mauvais élèves mais dans l’ensemble, l’exercice pourrait faire baisser la prime de risque. Toutes choses égales par ailleurs, un recul de 10 % à 9 % du coût du capital se traduirait par une hausse de 10 % des actions bancaires », estime pour sa part un bon connaisseur du secteur.