Grands Prix de la Gestion d’Actifs

Que faire lorsque la musique ralentit ?

Franck Joselin et Jean-François Tardiveau
Certains gérants vainqueurs du Grand prix de la gestion d’actifs de l’Agefi arrivent à surperformer fortement les indices
Mais la situation sur les différents marchés commence à être maintenant plus compliquée, avec une montée des risques
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Même si ce n’est pas encore la catastrophe sur les marchés, le temps de la hausse ininterrompue a bien l’air d’être terminé. Depuis le début de l’année, les indices d’actions ont reculé d’environ 1 % aux Etats-Unis et de 10 % en Europe et les questions sur la croissance se font de plus en plus prégnantes des deux côtés de l'Atlantique. Et bien que portant sur trois ans, les performances des gérants de fonds des 19e Grands Prix de la Gestion d’Actifs (GPGA) organisé par l’Agefi, en partenariat avec Six Financial Information, commencent à prendre en compte ce changement de tendance.
 En effet, si les niveaux d’alpha – la surperformance par rapport à l’indice de référence – des vainqueurs du cru 2018 se révèlent particulièrement élevés dans certaines catégories – presque 14 %, par exemple, pour la catégorie actions françaises et près de 11 % pour les actions européennes –, il s’avère que sur la population globale des fonds analysés, seuls 2 fonds sur 5 sont parvenus à délivrer un alpha positif, soit 15 % de moins que l’année précédente (lire le commentaire des résultats du GPGA pages suivantes).

La fin de l’argent gratuit. Il est vrai que, contrairement à l’année dernière, les trajectoires des politiques monétaires de la Banque centrale américaine et de la Banque centrale européenne sont maintenant alignées. Après une première remontée de taux depuis 2008 de 25 points de base fin 2015, la Fed a ainsi réellement commencé, à partir de décembre 2016, à mettre en place une politique régulière de remontée de ses taux directeurs. L’année 2017 a donc connu trois mouvements de hausse des taux courts américains (de chacun 25 points de base) et trois cette année (un quatrième est encore attendu à l’heure où nous écrivons ces lignes). En Europe, si la perspective de remontée des taux reste encore lointaine, la BCE a programmé la fin de son quantitative easing, anticipé par les marchés, et se trouve donc, elle aussi, dans un mode de restriction monétaire. Cette convergence des politiques des banques centrales conduit donc naturellement à une nervosité accrue sur les marchés, non seulement par une baisse des liquidités disponibles, mais aussi par la disparition d’acheteur en dernier recours sur certaines classes d’actifs obligataires.

Le ralentissement anticipé de la croissance américaine. Aux Etats-Unis les indicateurs macroéconomiques sont au vert et les résultats des entreprises encore bien orientés, mais les marchés anticipent maintenant de manière plus marquée le retournement du cycle. Surtout, les valeurs emblématiques, comme Apple, qui avaient tiré la cote ces dernières années, subissent le revers de leur succès passé. « Amazon, par exemple, se paye près de 100 fois ses résultats. Il n’est pas étonnant que la moindre anticipation sur la croissance de la société provoque des ventes », explique un gérant. Pourtant, le cycle économique devrait se prolonger aux Etats-Unis, avec un PIB attendu en progression de 2,9 % en 2018 et à près de 3 % en 2019. Cependant, « il existe aujourd’hui des goulots d’étranglement dans l’économie américaine qui ont un effet inflationniste », constate Franck Dixmier, directeur des gestions obligataires chez Allianz Global Investors. Se pose alors, en cas d’emballement de l’inflation, la question de la réaction de la Banque centrale américaine qui, en augmentant ses taux, provoque mathématiquement une dégradation de la valorisation des actions.

Ralentissement de la croissance européenne. Conjointement à ce ralentissement – relatif – anticipé des Etats-Unis après 2019, se pose aujourd’hui la question de l’Europe. Alors que le Vieux Continent reste en retard dans le cycle de croissance par rapport à la situation outre-Atlantique, et après une croissance de 2,4 % en 2017, les chiffres de la fin de l’année laissent augurer, pour certains experts, une croissance du PIB moins haute qu’attendu en 2018. Certes, si l’on en croit le président de la Banque centrale européenne, Mario Draghi, qui s’est récemment exprimé sur le sujet devant les députés européens, l’essoufflement de la croissance constatée en zone euro ne serait que temporaire. Reste que les vrais maux dont souffre le Vieux Continent pourraient être ailleurs.

Risques politiques. Au ralentissement potentiel de la croissance qui fait douter les investisseurs s’ajoutent plusieurs éléments politiques qui mettent l’Europe sous pression depuis plusieurs mois. Le Brexit d’abord, avec les interrogations sur la manière dont Theresa May, la première ministre britannique, réussira à convaincre son parlement d’adopter le texte voté par l’Union Européenne le 25 novembre sur les modalités de sortie de la Grande-Bretagne. Et la bataille est loin d’être gagnée car les points d’achoppement restent nombreux, même au sein du propre parti politique de la première ministre. En cas d’échec, les marchés réagiront de toute manière puisque les différentes solutions – hard Brexit, obtention d’un délai supplémentaire de la Grande-Bretagne, ou organisation d’un nouveau référendum – créeront immanquablement de l’incertitude chez les investisseurs. 
 L’Italie, ensuite, inquiète certains professionnels. Si la soutenabilité de la dette italienne ne semble pas poser de problème pour 2019, cela pourrait être le cas à plus long terme. Franck Dixmier explique ainsi que « la dette italienne reste sensible à la croissance mondiale et à son coût de refinancement. Il faudra, sur ce point, surveiller l’attitude des agences de notation. Moody’s a déjà dégradé la note de l’Italie fin octobre et si S&P ne l’a pas encore fait, elle a mis la note du pays sous surveillance négative ». Cette situation semble cependant s’apaiser, le gouvernement italien ayant fait un pas en direction de Bruxelles à la fin du mois de novembre en envisageant de contenir légèrement son déficit.
 Mais plus que le simple cas italien, c’est la montée des populismes sur le Vieux Continent qui pourrait constituer, à moyen terme, un danger pour la stabilité et la croissance européenne.
 Enfin, ces points d’inquiétudes sur les orientations politiques que pourraient prendre certains dirigeants n’est pas l’apanage de l’Europe. Depuis l’élection de Donald Trump à la tête des Etats-Unis, les investisseurs ont pu constater que de tels risques pouvaient venir de l’autre côté de l’Atlantique. Ainsi, les marchés attendent de voir les répercussions de la montée du protectionnisme aux Etats-Unis et de la guerre commerciale américano-chinoise sur le commerce mondial et donc sur la croissance.

Corrélation et moindre effet de la diversification. Quelles conséquences alors sur les marchés ? En premier lieu, les investisseurs ont constaté une hausse de la volatilité notable ces derniers mois. Ensuite, cette nervosité pousse les investisseurs à sortir des classes d’actifs les plus risquées. Ainsi, les émergents ou les petites capitalisations pâtissent de cette situation. « Les investisseurs sortent en premier des classes d’actifs dans lesquels ils entrent en dernier », confirme un gérant. Enfin, outre les risques liés à chacune des classes d’actifs, certains gérants ont pointé le risque de « recorrélation », c’est-à-dire l’entrée dans une période où certains titres ou certains marchés, qui d’habitude évoluent indépendamment les uns des autres, adoptent d’un coup la même tendance. Ce risque, aussi important soit-il pour les portefeuilles, pourrait paradoxalement servir certaines formes de gestion. Notamment les gérants actifs, qui peuvent s’éloigner des indices, et qui pourraient désormais performer mieux que ces derniers en profitant des opportunités que les marchés devenus nerveux peuvent procurer. A charge toutefois pour ces gérants de convaincre les investisseurs de se tourner à nouveau vers eux plutôt que d’utiliser les ETF. Et à rester sereins dans des phases délicates qui ne manqueront pas de survenir.