Allocation d'actifs

« Pour obtenir de la performance, il faut prendre des risques »

La situation macroéconomique mondiale n’est pas encore au beau fixe, mais les pays développés sortent de l’ornière
Sélectionnées en fonction de la dynamique des zones plutôt que selon les fondamentaux, les actions restent incontournables pour 2014
Pierre Chiquelin, Olivier Raingeard, Laurent Berrebi, Pascale Auclair

L’Agefi Actifs. - La croissance des Etats-Unis est-elle aujourd’hui aussi robuste qu’elle en a l’air ?

Laurent Berrebi. - La croissance américaine s’est très nettement raffermie au second semestre 2013. Non seulement le « shutdown » (Ndlr : la fermeture de certaines administrations et services fédéraux à cause d’un désaccord entre démocrates et républicains sur le budget) n’a eu quasiment aucun impact, mais nous avons assisté à une accélération très nette de la consommation des ménages. La première raison de cette accélération tient à un effet richesse, aussi bien grâce à la progression du cours des actions que du prix de l’immobilier. Aujourd’hui, les ménages américains affichent un taux d’épargne proche de 3,5 %. Or, cet effet richesse pourrait justifier une baisse de ce taux jusqu’à 2 %.

Ensuite, malgré les idées reçues, il n’y a plus de déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur des entreprises au détriment des salariés. Depuis 2011, l’évolution des revenus salariaux suit celle de la valeur ajoutée des entreprises et nous estimons que cette tendance va perdurer en 2014.

Un autre facteur en faveur de la croissance américaine est la baisse du taux de chômage. Plus les Etats-Unis se rapprocheront de leur taux de chômage de long terme, plus cela profitera aux ménages. Or, nous estimons que le taux de chômage de long terme est sous-estimé et que nous en sommes beaucoup plus proches qu’il n’y paraît.

Enfin, le développement du pétrole et du gaz de schiste soutient, lui aussi, la croissance américaine. Au quatrième trimestre 2013, ce secteur a d’ailleurs contribué à la bonne tenue des exportations américaines. Nous anticipons un taux de croissance de 3 % pour les Etats-Unis en 2014, en ligne avec le consensus.

 

Les investissements des entreprises restent cependant faibles. Est-ce un facteur qui pourrait, selon vous, tempérer l’optimisme sur l’activité américaine ?

Pascale Auclair. - En effet, le faible niveau de l’investissement des entreprises constitue un facteur négatif pour la croissance. Par ailleurs, nous estimons qu’une grande partie de la dynamique de baisse du taux de chômage – soutenant la hausse des revenus salariaux – est maintenant derrière nous. L’effet positif de cette baisse du chômage devrait donc s’émousser dans les prochains mois. De la même manière, la baisse du taux d’épargne et la reprise du crédit auront aussi, en 2014, des effets moins importants qu’en 2013.

Olivier Raingeard. - Pour nous, les éléments clés de l’accélération de l’économie américaine ne reposent pas nécessairement sur l’investissement, mais plutôt sur la réduction de la contrainte budgétaire et sur une moindre incertitude politique aux Etats-Unis. L’accord entre républicains et démocrates pour les deux prochaines années sur le budget doit permettre à l’économie de légèrement accélérer, autour de 2,5 %. Nous restons, sur ce point, en dessous du consensus qui table sur une croissance de 3 %.

Un élément d’incertitude pèse également sur les actions de la banque centrale. Il y a toujours un risque d’erreur de politique monétaire, à l’image de ce que nous avions vu au cours des années 70. Le potentiel de croissance de l’économie américaine ayant été sous-estimé à l’époque, la politique monétaire trop accommodante, trop longtemps, avait in fine alimenté l’inflation.

 

Si les Etats-Unis devraient confirmer leur redressement, est-ce le cas de l’Europe ?

Olivier Raingeard. - Nous anticipons, comme le consensus, une progression de l’économie de la zone euro à un rythme de l’ordre de 1 %. Plusieurs facteurs concourent au maintien de cette croissance. En premier lieu, la Commission européenne n’hésite pas à desserrer la contrainte budgétaire dans la zone, à l’image de ce qu’elle a autorisé à la France ou à l’Espagne. Ensuite, la Banque centrale européenne est beaucoup plus réactive que par le passé. Enfin, nous assistons aujourd’hui à une réduction du risque politique sur la zone euro, sans échéance nationale majeure. Et les élections européennes prévues cette année ne remettront pas fondamentalement en cause le fonctionnement du Parlement européen.

Mais cette croissance ne se fera pas partout au même rythme. Certains pays vont surprendre positivement, comme les pays d’Europe du Nord, l’Allemagne ou encore l’Espagne. D’autres peuvent, au contraire, nous décevoir. C’est notamment le cas de la France qui reste loin derrière les autres pays européens. Le multiplicateur de la confiance française – une notion développée par les économistes George Akerlof et Robert Schiller correspondant au fait que la confiance a tendance à amplifier les cycles – est cassé et il faudra certainement un certain nombre de trimestres pour le restaurer.

 

Etes-vous d’accord avec les bonnes surprises qui pourraient venir des pays du Nord ou de l’Allemagne ?

Laurent Berrebi. - Oui. Si, en 2013, la consommation des ménages allemands est restée très décevante, les indicateurs avancés de quasiment tous les secteurs, se révèlent positifs, y compris ceux liés à la demande intérieure. Compte tenu de l’optimisme des chefs d’entreprise allemands, nous pouvons tabler sur une accélération des revenus salariaux pour cette année qui dopera la consommation des ménages. L’investissement est aussi dans une phase d’accélération et cela devrait se poursuivre dans les prochains mois. Sans compter que le taux d’épargne devrait continuer de baisser, ce qui alimentera la consommation.

Je ne serais pas surpris que l’Allemagne atteigne une croissance aux alentours de 2,5 % pour toute l’année 2014, nettement au-dessus du consensus. Nous attendons donc un taux de croissance sur la zone euro entre 1,2 % et 1,3 % pour 2014. Même si la dichotomie entre, d’un côté, les pays du Nord et l’Allemagne, et de l’autre, la France et l’Italie, sera de plus en plus forte.

Pascale Auclair. - Si je partage l’optimisme sur l’exception allemande, son amplitude me semble surestimée. Par ailleurs, l’Allemagne reste à part tandis que la France et l’Italie tirent effectivement l’économie européenne vers le bas. Nous attendons donc, sur la zone euro dans son ensemble, une croissance un peu en dessous de 1 %, plus basse que celle anticipée par le consensus. Certains sujets structurels, comme l’endettement des Etats ou le niveau de l’euro, vont continuer de peser fortement sur la croissance européenne. Mis à part en Allemagne, nous n’observons pas d’amélioration sensible du taux de chômage et, dans son ensemble, la zone euro reste encore sujette à une désinflation salariale et non pas le contraire.

 

Si l’Europe est encore convalescente, estimez-vous que le Japon, pour sa part, est tiré d’affaire ?

Pascale Auclair. - Le ralentissement de la croissance japonaise a laissé les marchés dubitatifs, mais la dynamique de la production industrielle ou d’indicateurs liés à la demande interne ne nous inquiète pas. La décomposition du PIB montre que c’est surtout l’augmentation des importations qui a grevé les chiffres des derniers trimestres. En dépit de sa stabilisation, le yen est à ce stade encore trop fort pour favoriser les exportations. Parallèlement, il faut aussi souligner que l’on assiste à une véritable sortie de déflation et une baisse du chômage. La tendance est positive sur les salaires réels, ce qui témoigne d’un certain succès de la politique de Shinzo Abe. Nous continuons à anticiper que le Japon sera l’un des moteurs de la croissance de la zone asiatique pour 2014.

Olivier Raingeard. - Nous sommes plus prudents concernant la sortie définitive de la déflation. La Banque du Japon a adopté une politique monétaire très agressive, comparable à celle conduite par la Fed, mais l’économie japonaise nécessite des réformes structurelles. Or, pour l’instant, rien n’a vraiment été mis en œuvre.

 

Considérez-vous que le ralentissement chinois et les difficultés sur certains pays émergents constituent un risque pour l’économie mondiale ?

Pascale Auclair. - La problématique chinoise est moins macroéconomique que financière. Certes, la croissance ne dispose pas encore d’un véritable relais à l’investissement productif au niveau domestique. Mais le ralentissement de l’activité est sous contrôle et nous anticipons une croissance de 7 % cette année, ce qui est plutôt conservateur. Nous sommes plus circonspects sur les équilibres financiers et la capacité des autorités chinoises à pratiquer une politique monétaire de « stop and go » sans trop stresser les marchés. Ce sera un facteur de volatilité mais il est nécessaire de réguler ces excès dans la durée.

Pour ce qui est des autres pays émergents, nous attendons une croissance un peu en dessous de 5 % pour 2014. Mais les situations sont hétérogènes. En Amérique latine, nous sommes très conservateurs, avec un scénario de croissance nettement en dessous de 2 %. Nous attendons une croissance de 6 % en Asie et de 1 à 2 % en Europe centrale.

Olivier Raingeard. - Nous allons observer de la volatilité économique sur les économies émergentes parce que des « bulles » doivent se dégonfler. Mais les autorités publiques ont a priori les moyens de les gérer. Ces problèmes sont de nature financière et économique parce qu’ils résultent d’une très forte croissance du crédit au cours de ces quinze dernières années. Nous pensons que la croissance de l’économie chinoise risque encore de ralentir, autour de 7 % en 2014 et 2015, et celle des autres émergents sous les 4,5 %.

Laurent Berrebi. - Le rythme de surinvestissement en Chine constitue un véritable risque à moyen terme, mais Pékin conserve des marges de manœuvre pour piloter son économie à court terme. Les autres émergents, et notamment ceux qui ont de vrais soucis de financement des déficits courants, devront maintenir une politique monétaire restrictive, en 2014 et 2015, pour attirer les capitaux extérieurs. Or, leurs économies ralentissent, ce qui augmente la probabilité d’une crise si la demande mondiale n’est pas suffisamment forte.

 

Dans cet environnement macroéconomique mouvant, quelles allocations préconisez-vous ?

Pascale Auclair. - Pour obtenir de la performance, il faut prendre des risques. Il faut donc allouer une poche significative aux actions, sélectionnées pour leurs fondamentaux mais aussi selon la dynamique économique récente qui sous-tend chacune des zones. Nous ne sommes donc quasiment pas exposés aux pays émergents et recherchons du risque sur les zones où les dynamiques de court terme sont meilleures : l’Europe et le Japon, qui sont les deux principales pondérations dans la poche actions et, dans une approche plus fondamentale, le marché américain qui modulera le risque et aura vocation à être renforcée. La poche obligataire visera à procurer du rendement grâce à des stratégies de portages avec des obligations à haut rendement (high yield), de la dette périphérique et de la dette émergente. On peut enfin compléter le portefeuille avec des stratégies axées sur le rendement absolu, moins directionnelles.

Olivier Raingeard. - Nous sommes proches de cette vision des choses. Néanmoins, nous considérons que les espérances de rendement des différentes classes d’actifs diminuent. Nous surpondérons principalement les actions européennes et américaines car nous suivons les cycles. L’Europe est en phase de reprise et les Etats-Unis en phase d’expansion. Nous sommes positifs sur le Japon mais ne sommes quasiment pas exposés aux actions nippones en raison de leur forte volatilité. Nous sommes absents sur le segment émergent en raison de l’augmentation des risques macroéconomiques et financiers, aussi bien sur les marchés d’actions que de dette. Sur la poche obligataire, nous sommes investis sur des stratégies de portage sur le high yield européen car le compartiment est davantage susceptible d’être protégé par l’action de la BCE que son homologue américain.

Laurent Berrebi. - Notre allocation mise elle aussi sur une surexposition aux marchés d’actions des pays développés et reste à l’écart des émergents. Dans la zone euro, il y a de fortes disparités entre les marchés. Il y a donc des choix forts que l’on peut faire du point de vue géographique et sectoriel. Sur l’obligataire, nous sommes aussi surexposés sur la dette d’entreprise mais restons à l’écart de la dette publique « cœur » en zone euro et aux Etats-Unis à cause de la forte probabilité de remontée des taux longs. Je suis plus partisan d’être surexposé tactiquement sur la dette des pays périphériques.