Le non coté ne connaît pas la crise ! Alors que les marchés financiers sont soumis, depuis de longues années, à une volatilité extrême et qu’une partie de la courbe des taux se situe en territoire négatif, un pan de l’investissement se porte comme un charme : le non coté. S’il est souvent associé au seul private equity, il couvre également la dette privée, les infrastructures et, on l’oublie souvent, le sacro-saint immobilier. Ce dernier a volontairement été mis à l’écart de notre enquête car il ne rentre pas dans les problématiques rencontrées par les autres composantes du non coté. L’Agefi Actifs y consacrera cependant un article prochainement dans ses colonnes.

Traditionnellement réservé à une clientèle institutionnelle (hors immobilier), le non coté se démocratise depuis quelques années et intéresse de plus en plus les particuliers, et surtout leurs conseillers. S’il est vrai que cette classe d’actifs n’est pas une nouveauté pour les family offices, qui s’y intéressent depuis près de deux décennies avec des résultats très probants, son introduction au niveau de la banque privée et encore plus récemment des CGP est assez récente. « La collecte sur le non coté, et notamment en private equity, est en plein essor auprès de nos clients », confirme Jérémy Aras, directeur général du cabinet Institut du Patrimoine. Ce dernier évoque une vraie accélération, ces deux dernières années, sous l’impulsion de la communication des pouvoirs publics (loi Pacte) et des concepteurs de produits. Le lancement récent d’un fonds par la BPI à destination du grand public ou encore le renforcement des offres de non coté au sein des unités de compte de l’assurance vie y sont pour beaucoup. « Nous réalisons aussi beaucoup d’opérations en 150-0 b TER (lire page 22), pour nos clients chefs d’entreprise considérés comme des investisseurs professionnels », indique Jérémy Aras qui précise que ces opérations peuvent tout de même être risquées (voir encadré plus bas).

À la recherche du rendement

Pour comprendre cet intérêt nouveau, c’est avant tout du côté des performances qu’il faut regarder. « Le non coté, et le private equity en particulier, est de loin la classe d’actifs la plus performante depuis plusieurs décennies et il a très bien surmonté les crises récentes », affirme Michael Sfez, président de Kermony Capital. Il est vrai qu’avec des rendements annuels pouvant aller jusqu’à 12 voire 15 % pour les meilleurs fonds, la tentation est grande. Une étude réalisée récemment par EY, montrait que sur longue période, depuis l’origine, la performance globale du capital-investissement français était stable depuis 2014, à un niveau de l’ordre de 10 % en moyenne par an. Elle atteignait même 11,3 % par an sur un horizon de 10 ans à fin 2019. Mais attention, si les performances sont exceptionnelles, les écarts entre les meilleurs et les moins bons sont aussi très importants. « L’écart à la médiane est cinq fois plus important dans le non coté. Il est donc primordial de bien sélectionner les produits et les gérants », prévient Michael Sfez. De quoi donner encore plus de valeur à la sélection réalisée par les conseillers, mais également corser leur travail.

Le développement du non coté coïncide également avec deux tendances de fond : les taux bas et la recherche de sens. La première est une donnée bien connue des conseillers financiers depuis plusieurs années. Elle a notamment eu pour effet de diminuer fortement les rendements des fonds en euros de l’assurance vie. Longtemps considéré comme la martingale de l’investissement financier pour les particuliers en France, le fonds en euros a perdu de sa superbe et n’offre désormais, en moyenne, qu’un rendement compris entre 1,30 % et 1,40 % net de frais de gestion (1). Bien entendu, les meilleurs parviennent encore à afficher des taux supérieurs à 2 %, mais ils sont rares. Et, heureuse coïncidence, l’un d’entre eux n’est autre que le fonds « Sécurité Infra Euro » (2), commercialisé par Primonial et qui alloue une partie significative de ses investissements à… l’infrastructure, l’une des quatre composantes du non coté ! Face à cette chute globale des rendements, les conseillers doivent trouver des alternatives à leurs clients. Pour beaucoup d’entre eux, le non coté est la solution idéale, capable de doper les performances des portefeuilles, voire de remplacer les fonds en euros. « C’est une excellente alternative pour les investisseurs qui acceptent de prendre des risques. Le non coté joue le même rôle qu’un fonds en euros car c’est un investissement de long terme avec une forte visibilité », considère Bertrand Tourmente, fondateur d’Althos Patrimoine, qui a mis le non coté au cœur de la stratégie de développement de son cabinet.

La seconde tendance, c’est la quête de sens. Nombre de clients privés veulent désormais investir dans des éléments tangibles et utiles à la société. C’est d’autant plus vrai que la crise sanitaire frappe durement notre économie et qu’une forme de patriotisme financier émerge. « Les particuliers souhaitent comprendre dans quoi ils investissent et apporter leur pierre à l’édifice d’un projet concret », explique Geoffrey Repellin, directeur général de Primonial Partenaires Investissement. Selon la plupart des experts, cette volonté est concomitante à une certaine lassitude avec les marchés cotés et leur incroyable volatilité ces dernières années. « Plutôt que d’investir en Bourse, ce qui revient à échanger des titres qui existent déjà et ne financent rien en particulier, les particuliers veulent du tangible. Si, en plus de cela, ils peuvent aider à redresser l’économie française, alors c’est encore plus attractif pour eux », souligne Eric Franceschini, co-directeur de la gestion et banquier privée chez Bordier & Cie.

Mais attention, non coté ne signifie pas l’absence de volatilité ! Celle-ci est bien présente mais beaucoup plus dissimulée du fait d’une valorisation des fonds beaucoup plus espacée que sur les marchés boursiers. En outre, l’aspect long terme de ce type d’investissement, qui suppose de garder un produit pendant une dizaine d’années renforce ce sentiment d’une volatilité beaucoup plus contrôlée.

Si l’intérêt grandissant des particuliers pour ce type d’investissement est évident, il n’en souffre pas moins aujourd’hui d’une offre trop étriquée et des chiffres finalement assez faibles.

Ainsi, sur un marché d’environ 20 milliards d’euros par an dédié au capital investissement en France à l’heure actuelle (3), seuls 16 % proviennent de clients particuliers. Une proportion qui chute encore de moitié si on exclut les family offices, gros consommateurs de non coté depuis des années et qu’on peut quasiment considérer comme de « petits institutionnels ». Au final, c’est un peu moins d’un milliard d’euros qui seraient investis chaque année par des particuliers (cf. encadré ci-dessous). Un écart qui tranche avec le discours ambiant et la communication très développée autour de ce sujet. « La question de la liquidité a longtemps été un frein au développement du non coté auprès des particuliers, avance Johan Didouche, directeur de la distribution externe de LBO France. Quand on regarde les encours des banques privées françaises on se rend compte que la part du non coté est infime. Elle atteint 3 ou 4 % pour les meilleures sur le sujet et c’est souvent moins de 1 % dans certains grands établissements ». Des propos parfaitement illustrés par deux lancements récents. BNP Paribas d’un côté, et La Banque Postale de l’autre, ont toutes les deux commercialisé en janvier 2021 des offres de private equity (4) à destination… des institutionnels ou des family offices. Les petits épargnants devront repasser ! Alors pourquoi réserver ces fonds aux institutionnels, alors que des réseaux aussi puissants que la Banque Postale ou BNP Paribas semblent les mieux armés pour démocratiser le non coté ? « C’est une question de volonté, de pédagogie et d’habitude. Il faut que les conseillers osent aller vers ce type d’offre », insiste Johan Didouche. La marge de progression est considérable quand on sait qu’à l’international, certaines banques privées ont entre 10 et 20 % de non coté en portefeuille et qu’il n’est pas rare de rencontrer des family offices qui affichent un montant pouvant aller jusqu’à 40 % des encours de leurs clients. Pour leur part, les CGP, derniers entrants sur ce segment, peinent à dépasser les 2 % au global. Cependant, on note de grandes disparités entre les cabinets, dont certains ont fait du non coté une vraie spécificité.

Une offre grand public encore insuffisante

Pour comprendre l’écart entre la communication et les chiffres, entre la volonté des uns et la réalité numérique, il faut évidemment regarder du côté de l’offre. Car celle-ci, immobilier exclu, est loin d’être abondante. Certes, on observe depuis quelques années une tentative, timide, de quelques acteurs innovants de proposer des véhicules non cotés, notamment au sein de l’assurance vie. Mais sur ces quelques produits, on est encore loin des rendements mirobolants qui attisent la convoitise des épargnants. « Il faut évidemment faire la différence entre les meilleurs fonds du marché qui sont quasi exclusivement destinés aux institutionnels et les fonds qui émergent dans l’assurance vie ces dernières années », concède Geoffrey Repellin. A l’initiative de PrimoPacte, une unité de compte lancée en partenariat avec IdInvest, ou encore du fonds euros centré sur l’infrastructure, de Primonial fait partie des pionniers. Mais la promesse de rendement annuel de PrimoPacte (6 %), reste bien loin des standards institutionnels. La raison principale ? Une liquidité prise en charge par l’assureur qui permet aux particuliers de sortir rapidement du fonds a un coût... Faut-il pour autant laisser ce type d’offres sur le bord de la route ? « Surtout pas ! C’est une bonne nouvelle pour les épargnants car ces produits apportent un nouvel outil de diversification. De plus, cela participe à une meilleure connaissance de l’investissement en non coté », estime Bertrand Tourmente.

Même réduite, cette offre attire beaucoup de conseillers qui surfent sur l’élan de démocratisation initié notamment par la loi Pacte. Pour rappel, la nouvelle législation a rendu les fonds FPCI (fonds professionnels de capital investissement) éligibles à l’assurance vie et autorisé l’encours des contrats disposant de plus de 100.000 euros à monter jusqu’à 50 % en private equity (10 % maximum en dessous de 100.000 euros). Ces changements se sont également traduits par l’accélération de la création de FCPR (fonds communs de placement à risques) au sein du placement préféré des Français. « Historiquement, le marché retail a eu accès au non coté via les FIP et les FCPI qui sont apparus comme un outil de défiscalisation à la fin des années 1990. Cela a pu donner mauvaise presse au non coté avec des fonds qui peuvent ne pas avoir délivré leur promesse de rendement car on se situait alors essentiellement sur du capital-risque et peu sur le capital-développement ou le capital-transmission comme c’est plus le cas aujourd’hui », rappelle Johan Didouche.

Et si l’offre peut sembler restreinte, elle est quand même en nette voie d’amélioration. A tel point que le cabinet Althos Patrimoine a décidé en novembre dernier de lancer une plateforme dédiée exclusivement à l’investissement dans le non coté auprès des particuliers. Baptisée Althos Invest, la plateforme se veut exhaustive et référence toutes les offres de non coté disponibles (hors exclusivité) pour les particuliers, à ce jour, tant en immobilier, qu’en private equity, dette privée et même en infrastructure. Pour cette dernière, la plateforme ne référence, en fonds non professionnel, que le fonds GF Infrastructures Durables géré par Generali Investments. Encore maigre donc… Actuellement, c’est tout de même 27 fonds non professionnels, 100 fonds professionnels et 17 fonds 150 0-b ter, répartis sur les quatre catégories qui sont disponibles. Au sein de cette offre on retrouve de grands noms reconnus dans l’univers du non coté comme Ardian, LBO France, Idinvest, Apax ou encore Siparex. Des sociétés de gestion qui, jusqu’à il y a peu, ne commercialisaient leurs fonds qu’auprès des institutionnels. L’offre est donc restreinte, mais elle est bien là. « Pour accélérer cette démocratisation, il faudrait développer des produits attractifs et simples à expliquer au grand public dont les banques de gestion privée et les CGP pourraient assurer la distribution. Cela suppose notamment d’offrir aux souscripteurs une visibilité sur les appels de fonds à venir ainsi qu’une certaine liquidité », insiste Saïk Paugam, associé chez Sagard société de gestion spécialisée en private equity.

Accéder aux meilleurs fonds

Car pour de nombreuses sociétés de gestion en non coté, le Talon d’Achille n’est autre que l’administratif. Le suivi des clients est lourd et la conformité pas forcément digitalisée. Le jeu en vaut donc rarement la chandelle. « Il faut comprendre que les meilleurs fonds de la Place ont souvent des taux de réinvestissement très élevés d’un millésime à l’autre. Alors pourquoi iraient-ils batailler pour obtenir des tickets de 50.000 ou 100.000 euros quand un seul investisseur institutionnel peut mettre 10, 50 ou 100 millions d’euros d’un coup ? », fait valoir Eric Franceschini. Car dans le non coté, la relation commerciale entre les producteurs et les distributeurs est totalement inversée. Si les CGP et banquiers privés croulent sous les sollicitations des sociétés de gestion dans le coté, c’est loin d’être le cas pour le non coté. « Nous avons rarement un responsable commercial qui nous démarche, c’est à nous de les solliciter. Nous devons négocier bec et ongles pour leur faire comprendre que les particuliers sont une source alternative de clients intéressante », dépeint le dirigeant de Bordier & Cie. Selon lui, le sourcing est aujourd’hui la principale difficulté pour un conseiller financier souhaitant obtenir les meilleures offres en non coté pour ses clients. « Les initiatives actuelles sont de plus en plus qualitatives mais elles ne correspondent pas encore pleinement à ce que recherche une clientèle high net worth dont les attentes en termes de rendement et d’internationalisation des investissements restent plus élevées », confirme Olivier Carcy, responsable mondial private equity pour Indosuez Wealth Management.

Comment alors avoir accès à cette offre ? La méthode la plus classique consiste à faire des fonds nourriciers, ou feeders. L’idée est simple, créer un fonds réunissant plusieurs clients privés, qui investira ensuite lui-même dans un fonds de non coté. Pour la société de gestion cela présente l’intérêt de n’avoir qu’un seul investisseur à traiter, le fonds, au lieu d’une multitude. La condition sine qua non est bien sûr que la partie administrative liée aux investisseurs particuliers soit gérée intégralement par la banque privée ou le cabinet de CGP qui met en place le fonds nourriciers. Si cette pratique est assez répandue, certains acteurs la trouvent désormais un peu éculée. « C’est une solution qui peut être améliorée. Nous lui préférons désormais la création de fonds mixant des fonds non cotés et de co-investissements et dans lesquels nous investissons pour nos clients particuliers via des mandats de gestion », explique Gilles de Foucault responsable de l’activité private equity d’Indosuez en France, un acteur qui a longtemps privilégié les fonds nourriciers.

D’autres y croient encore, c’est le cas de Michael Sfez qui est en train de finaliser un projet de ce type avec le gestionnaire Panthéon. « Le produit sera centré sur de la dette privée secondaire. Il sera mis à disposition de la clientèle avertie privée des family offices, CGP et banques privées pour profiter du couple rendement/risque très intéressant de ce segment », précise le dirigeant.

Quelle que soit la solution retenue, tous les acteurs s’accordent en tout cas sur une chose : la difficulté du suivi et de la mise en place des solutions. « Investir dans le non coté reste très différent d’un investissement dans un fonds classique. Il faut notamment savoir gérer et optimiser les cash flow sur les horizons d’investissements longs », estime Olivier Carcy. En effet, l’investissement dans un fonds de private equity suppose la gestion du « capital disponible ». Plus précisément, lorsque vous investissez dans un fonds la totalité de la somme que vous souhaitez investir n’est pas prélevée directement, elle constitue un engagement. Elle est ensuite « appelée » par tranche durant la vie du fonds, lorsque la société de gestion trouve une opportunité d’investissement. Elle peut d’ailleurs ne jamais être appelée dans sa totalité et les rendements que le client touchera en bout de course dépendront de la somme investie réellement, pas de l’investissement initial souhaité. Bien entendu, tout ce suivi a un coût et n’est pas à la portée du moindre néophyte…

Le chemin reste donc encore long pour voir une vraie démocratisation du non coté auprès des particuliers. Mais les prémisses sont en place et la volonté de tous les acteurs est là. Une chose est sûre, les opportunités offertes par la situation actuelle sont nombreuses et pousseront les professionnels à accentuer leur intérêt pour le non coté.

Lors de sa traditionnelle présentation du taux de rendement annuel de l’Afer, Gérard Berkerman, président de l’association a été questionné sur l’éventualité d’intégrer une part de non coté dans le fonds en euros géré, pour le moment par Aviva, pour le compte de l’Afer. Sa réponse a été claire : « Nous avons déjà fait une expérience avec un acteur international qui s’est avérée payante. Nous aurions probablement dû aller plus loin et nous allons continuer », a-t-il annoncé, se disant également favorable à l’introduction d’une UC non coté dans le contrat de l’Afer. Nul doute que ce genre de discours sera bientôt un refrain sur la Place.

(1) Selon les derniers taux 2020 publiés jusqu’ici (voir notre article sur le web).

(2) Le taux servi sur Sécurité Infra Euro en 2020 est de 2,10 % net de frais de gestion et hors fiscalité.

(3) Selon les derniers chiffres publiés par France Invest en octobre 2020.

(4) Les fonds BNP Paribas Agility Capital et « Assureurs – Caisse des Dépôts Relance Durable France – LBP AM »

Interview - « Le non coté expose à des actifs moins traditionnels »

Jean-David Haas, directeur général de Nexstage AM

L'Agefi Actifs : - Le capital développement est-il plus adapté que le capital risque pour la clientèle privée ?

Jean-David Haas : Le capital développement permet d’investir dans des sociétés matures, rentables et réalisant plusieurs millions d’euros de chiffre d’affaires. Ses acteurs ont à cœur de délivrer des performances régulières sur le long terme. Il semble donc tout adapté à des investisseurs particuliers à même d’investir régulièrement dans les millésimes proposés par les différentes sociétés de gestion.

Dans une logique de diversification, le capital développement comme le capital risque permettent d’exposer son épargne à des actifs moins traditionnels que l’immobilier, les marchés actions ou obligataires. Le capital développement est très complémentaire à ces classes d’actifs et n’expose pas l’investisseur à des risques inhérents à l’investissement dans des sociétés non rentables et qui nous semblent être des risques importants pour des investisseurs non avertis. A ce titre, le capital risque est intéressant mais doit représenter une allocation moindre en proportion que celle accordée au capital développement.

Quels types de produits mettez-vous en avant auprès de vos clients particuliers ?

La première étape est de connaître les investisseurs particuliers car tout dépend du montant à investir, de l’horizon d’investissement et de l’enveloppe patrimoniale (assurance vie, comptes-titres, PEA-PME). Une fois ces éléments définis nous pouvons orienter l’investisseur vers un véhicule à même de répondre à ses objectifs.

Pour les particuliers souhaitant investir au travers de leur assurance vie nous avons mis en place une unité de compte (NextStage Croissance) qui est référencée par de nombreux assureurs [Axa, Apicil, Spirica, Swiss Life, Ageas, ndlr]. Ce fonds est investi dans 18 sociétés. Il a une durée de vie de 99 ans qui permet à des investisseurs d’accompagner nos entrepreneurs sur 10 ans ou plus. C’est le plus adapté pour les particuliers souhaitant s’engager à long terme.

Nous proposons également du capital développement accessible à faible coût [3.000 euros minimum, ndlr] au travers de FCPI. Ces fonds permettent d’accompagner des entreprises innovantes, qualifiées par la BPI tout en bénéficiant d’un avantage fiscal grâce au dispositif « IR-PME » [22,5 % de réduction d’impôt en 2020,ndlr].

Enfin, pour les grands investisseurs privés, disposant d’un montant minimum à investir de 100.000 euros et d’un profil adéquat, nous avons mis en place un FPCI baptisé NextStage Capital-Entrepreneur. Il s’agit d’un fonds de co-investissement avec notre autre FPCI (réservé aux institutionnels), destiné à des entrepreneurs dans le cadre de leur remploi de produit de cession, éligible au dispositif fiscal 150-0 B TER.

Quels sont les risques du non coté pour les particuliers ?

Comme tout investissement, l’investissement dans des entreprises non cotées présente des risques de perte en capital. Des risques propres à cette classe d’actifs sont également à prendre en compte et notamment : le risque de faible liquidité des investissements réalisés dans des sociétés non cotées. Les fonds ne sont pas toujours en mesure de vendre à court terme certains de leurs actifs. Le rachat des parts par les fonds peuvent donc ne pas être immédiat.

Pour le capital risque, l’investissement est souvent réalisé dans des sociétés non rentables. C’est donc un pari que de choisir de les accompagner pour leur permettre de dégager de l’EBITDA.

Par ailleurs, comme pour l’investissement coté, l’investisseur devra prendre connaissance des caractéristiques du fonds car ces derniers peuvent présenter des risques de taux, de change, de crédit, ou des niveaux de frais élevés.

Cependant, dans le contexte actuel de relance, favorable à la prise de risques, il nous semble que l’investissement non coté a toutes ses cartes à jouer auprès de particuliers souhaitant investir sur le long terme.

Capital investissement : La réalité des chiffres

Sur les dix dernières années (2010 jusqu’au premier semestre 2020), le poids annuel moyen des souscriptions des personnes physiques et family offices dans le capital investissement français est de 16 % (13 % pour les souscripteurs français et 3 % pour les souscripteurs étrangers). Cela représente en moyenne 1,7 milliard d’euros investis par an (1,4 milliard pour les souscripteurs français) et 19,4 milliards d’euros en cumulé (15,8 milliards pour les souscripteurs français). « Nous notons une croissance soutenue et continue des souscriptions des particuliers et des family office depuis 2012 », souligne l’association France Invest. En effet, la tendance s’accélère puisque si on exclut les fonds fiscaux, le montant des souscriptions des particuliers est passé de 507 millions en 2010 (family offices et personnes physiques confondus) à 1,68 milliard en 2019. Le tournant ayant eu lieu entre 2014 et 2015 où les chiffres sont passés du simple au double en seulement 12 mois. Depuis 2017 (année à partir de laquelle il est possible de faire la distinction entre personnes physiques et family offices), les souscriptions des family offices ont progressé alors qu’elles ont diminué pour les personnes physiques. « Cette baisse s’explique par le ralentissement des souscriptions à des fonds fiscaux », précise France Invest. En excluant les fonds fiscaux, les souscriptions des personnes physiques sont stables (plus de 900 millions d’euros par an). Au niveau de l’infrastructure, les particuliers (family offices et personnes physiques confondus) ne représentent que 2 % des souscriptions entre 2017 et 2019. Un chiffre très faible qui confirme les propos de la grande majorité des experts consultés dans le cadre de cette enquête qui ne considèrent l’infrastructure comme une classe d’actifs pertinente pour les particuliers. Ces derniers mettent notamment en avant la durée très longue pour ce type d’investissements, souvent supérieure à 10 voire 15 ans.

150-0 b TER : une solution idéale pour les chefs d'entreprises

Dans le cadre de la cession d’une entreprise, l’article 150-0 b TER du CGI (Code Général des Impôts) permet à un chef d’entreprise cédant sa société de profiter d’un décalage de l’imposition de la plus-value réalisée. Pour cela, une opération d’apport-cession devra être effectuée. Elle consiste à apporter les titres d’une société à une holding, qui réalisera ensuite leur cession. Au moment de l’apport à la holding, le cédant réalise une plus-value puisque l’apport est valorisé à sa valeur réelle. Cette plus-value devrait être soumise à l’impôt. Mais, grâce au 150-0 b TER, un report d’imposition est possible si le cédant s’engage à réinvestir, sous 2 ans, le produit de cession dans des actifs éligibles tournés vers l’économie réelle. Le 150-0 b TER pose plusieurs conditions :
- Le réinvestissement doit se faire dans une activité commerciale, industrielle, artisanale, libérale, agricole ou financière (à l’exception de la gestion d’un patrimoine mobilier ou immobilier propre).
- Le réinvestissement doit se faire par l’acquisition d’une partie du capital d’une société permettant sa prise de contrôle, par la souscription au capital initial d’une entreprise ou par une augmentation de capital.
« Il est important de bien choisir la méthode de réemploi du produit de cession car elle peut s’accompagner de facteurs de risques liés au manque de compétence en cas de prise de contrôle d’une société dans un secteur non maitrisé, ou encore le risque encouru dans un projet qui vient de naître », précise Johan Didouche, qui insiste sur le délai de deux ans pour le réinvestissement, qui peut paraître long mais est au final très court quand il s’agit du capital qu’un entrepreneur a souvent mis toute une vie à construire. La loi Pacte a permis de faciliter l’utilisation de ce dispositif en autorisant le réemploi dans des fonds d’investissements. Le régulateur a ainsi permis au cédant de bénéficier de l’expertise de sociétés de gestion dans la sélection des actifs et d’avoir la dispersion du risque apportée par le fonds. En contrepartie de cela l’obligation de réemploi est maintenant portée à 60 %. Pour être éligible, un fonds doit respecter lui-même les critères d’investissements édicté par le 150-0 b TER, ce qui réduit le champ des possibles. C’est la raison pour laquelle de nombreux acteurs ont renoncé à lancer ce type de véhicules.