L’industrie du non-coté se résout à une dose d’attentisme

Aroun Benhaddou
La prudence des investisseurs institutionnels fait son retour, dans un contexte de décrue attendue des valorisations dans le private equity.
Markus Winkler

L’afflux colossal de liquidités en direction du private equity serait-il en train de se tarir ? C’est en tout cas le constat dressé par Preqin à l’échelle mondiale au cours du deuxième trimestre 2022, où seuls 150 fonds ont finalisé leur levée. Un an plus tôt, à la même période, ils étaient encore 350. En valeur, le constat est identique avec une fonte de moitié des montants levés par rapport aux six premiers mois de 2021, à un peu plus de 100 milliards de dollars.

« Au vu du contexte macroéconomique chamboulé par la superposition des conséquences de la crise sanitaire et de la guerre en Ukraine, les levées de fonds vont continuer à ralentir, note Jean-Marc Le Roux, associé chez Bain & Company. Nous nous attendons cependant à observer un phénomène de 'fly to quality' au profit des grands noms du non-coté. » Signe des temps, le cabinet de conseil en stratégie a rompu son traditionnel rythme annuel de publication de son rapport sur le private equity pour adopter un rythme semestriel, capable de répondre aux inquiétudes du moment. Ou tout du moins d’en soulever les incertitudes. « Notre boule de cristal est aussi trouble que celle de n’importe qui d’autre […] » prévient Bain & Company dans son rapport, tout en soulignant l’apparition de signes suggérant la fin prochaine du cycle économique.

Inflation galopante

Après les 18 derniers mois record du secteur du capital-investissement, les 18 prochains devraient donc s’annoncer considérablement plus difficiles. Cela principalement en raison de l’inflation galopante, à près de 9% en juin aux Etats-Unis et en Europe. La note du cabinet de conseil américain anticipe toutefois un retour à la tendance de long terme d’inflation d’ici septembre 2023, en se basant sur les données observées depuis 1956. La crise pourrait donc être relativement courte dans un secteur illiquide privilégiant le moyen et long terme.

Pour certains, la décrue du non-coté trouve son origine dans l’effet dénominateur. Avec la chute des marchés cotés de ces derniers mois, les allocations en private equity des investisseurs dépassent régulièrement les seuils prévus, les contraignant à corriger le tir. A cela s’ajoute le besoin de redistribution. « Entre 2012 et 2019, les investisseurs étaient aussi cash-flow positif. Leurs entrées d’argent étaient donc supérieures à leurs sorties, ce qui a contribué à augmenter les allocations à destination du private equity. Mais la situation a changé sous l’effet du Covid-19, avec une accélération des déploiements », souligne Jean-Marc Le Roux.

Prime à la résilience

Du côté des investissements des fonds, le phénomène de fly to quality est aussi d’actualité. Une multitude de processus de ventes ont été stoppés et le rythme des transactions ralentit, malgré un niveau proche des records à 512 milliards de dollars au premier semestre 2022. « La plupart des gérants n’ont jamais investi en période d’inflation prononcée et préfèrent se montrer prudents », constate un banquier d’affaires.

Sur le Vieux Continent, l’activité LBO est en recul de près de 20% au deuxième trimestre, en particulier sur les opérations de plus de 150 millions d’euros de valorisation (-30%), note Epsilon Research. Avec la dégradation progressive des conditions financières et des perspectives de croissance, les fonds accordent une prime à la résilience des actifs. Conséquence : les multiples payés par les fonds ne se sont pas effondrés. Selon l’indice Argos, la médiane des valorisations est actuellement à 10,8 fois l’Ebitda, en recul de deux points par rapport au plus haut du deuxième trimestre 2021 (mais toujours à un niveau historiquement élevé). « Nous ne sommes pas dans un marché d’acheteurs. Les valorisations restent fortes et les vendeurs tiennent leurs positions, estime Louis Godron, associé chez Argos Wityu. Nous ne sommes pas dans une perspective de récession comme aux Etats-Unis. Il y a de la prudence en Europe et cela se traduit par un marché des deals plus calme en volume, en prix et en endettement. » Une tendance qui ne devrait pas changer, tant que la visibilité des rentabilités normatives ne se sera pas améliorée.