Les taux souverains en euro semblent se normaliser

Fabrice Anselmi
La hausse de la semaine passée a de bonnes chances de ne pas être provisoire.



 

Comme dans une série télé. Les taux souverains de la zone euro ont connu la semaine dernière leur sixième ou septième épisode – selon le niveau d’amplitude observé – de remontée brutale depuis le pic de la crise du Covid-19 en mars 2020. Le Bund allemand a gagné jusqu’à 11 points de base (pb) pour terminer à -0,13%, l’OAT jusqu’à 13 pb, à 0,26% finalement, et le BTP italien +20 pb, à 1,07%. La question est donc de savoir si ce mouvement pourrait être effacé largement, comme l’ont été les précédents.

«Entre la reprise économique, l’inflation à court terme (au-delà des craintes sur l’inflation en provenant des Etats-Unis) et l’amélioration sur le front du Covid-19, on peut effectivement penser que cette hausse des taux tient plus que les fois précédentes de la ‘normalisation’, et qu’il pourrait ne pas y avoir de mouvement inverse, confirme Antoine Bouvet, stratégiste taux chez ING. Si on repart sur une inflation durable autour de +1,5%, le Bund pourrait tout à fait retrouver le niveau de 0% d’ici au milieu de l’été.»

Ce serait un retour au niveau d’avril 2019, et non pas de février 2020, comme si les plans de relance – notamment américains – permettaient d’effacer les effets des tensions commerciales sur la deuxième moitié de 2019. Une normalisation a priori sans effet majeur sur le financement des principaux Etats de la zone euro, car leurs taux retrouveraient alors à peu près la moyenne du stock de dettes publiques émises depuis cinq ans. «Ils se financent aussi beaucoup avec des taux à court terme dont la remontée est moins flagrante, poursuit Antoine Bouvet. En outre, si la remontée est justifiée comme on peut le penser, elle s’accompagnera d’une reprise économique et de revenus fiscaux supérieurs.» Les investisseurs des banques centrales, fonds de pension et assureurs voient aussi plutôt d’un bon œil ce mouvement qui leur permettrait de diminuer à nouveau leurs risques en duration et/ou en actifs moins liquides (obligations corporates et autres).
Et à moyen terme ?

L’autre question est celle des difficiles prévisions de croissance et d’inflation à moyen terme, et de la tolérance de la Banque centrale européenne (BCE) à des taux un peu plus élevés. Les «minutes» de la dernière réunion monétaire publiées vendredi suggèrent la possibilité de réévaluer en profondeur les achats d’actifs lors de la réunion du 10 juin, même si les membres du comité de politique monétaire n’ont pas débattu précisément de ces éventuelles modifications en avril. Ces dernières semaines ont encore montré leurs dissensions, entre le gouverneur letton (Martins Kazaks) qui a poussé un peu plus haut les taux italiens en expliquant que la BCE pourrait réduire le rythme du programme d’achats d’urgence (PEPP) dès juin, son homologue grec (Yannis Stournaras) qui a tiré dans l’autre sens au nom d’une moindre inflation qu’aux Etats-Unis, ou encore le néerlandais Klaas Knot insistant sur le fait qu’elle devrait convertir son soutien non conventionnel en un soutien «différent» après la fin du PEPP.
Question de rythme

Le sujet est bien celui de la transition : si la banque centrale parvient à gommer ces dissensions – qui peuvent également limiter sa revue stratégique en cours –, tentera-t-elle d’éviter les erreurs du passé en repoussant un peu la réduction du rythme du PEPP, par exemple d’un trimestre ? «Elle pourrait encore avoir du travail pour clarifier ce qu’elle entend réellement par ‘fonction de réaction’ du PEPP», estime Fabio Balboni, économiste chez HSBC, en évoquant sa crédibilité. «On peut penser que la phase d’urgence est en train de se terminer, et donc que la justification du PEPP va devenir plus difficile. La BCE a eu peur que la hausse des taux souverains se transmette à d’autres segments de l’économie et du crédit (aux ménages et aux entreprises), mais cela ne semble pas le cas», estime aussi Antoine Bouvet, pour qui l’annonce de mars d’une ré-accélération du rythme du PEPP n’était donc pas forcément utile.

Reste pour la BCE à décider si elle réduit à nouveau ce rythme, passé de 60 milliards d'euros d'achats en février à 80 milliards en avril, par exemple pour tendre vers 40 milliards par mois ou moins cet automne. Sinon, l’écart entre la fin du PEPP en mars 2022 et la poursuite du programme d’achats régulier (APP) de 20 milliards par mois serait probablement trop important. «La logique voudrait plutôt d’augmenter alors l’APP – par exemple de 20 à 40 milliards par mois – car il a plus de sens au regard de la ‘forward guidance’ qui s’appuie sur le ciblage de l’inflation, mais la solution de facilité risque d’être de prolonger un peu le PEPP dans le temps», conclut Antoine Bouvet.