Les paris sont lancés sur l’outil antifragmentation en zone euro

Fabrice Anselmi
La BCE a attisé la curiosité avec sa réunion d’urgence organisée le 15 juin pour calmer les craintes.

Jusqu'ici tout va bien. La Banque centrale européenne semble avoir convaincu les investisseurs de sa capacité à déployer si besoin un outil contre la fragmentation de la zone euro, une semaine après la réunion d’urgence de son conseil des gouverneurs. La BCE avait alors décidé  d’activer toutes les flexibilités sur les réinvestissements de son programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP) arrêté fin mars, et d’accélérer les travaux sur le fameux outil. C’est en tous cas ce qu’indiquent les rendements souverains en zone euro et surtout le spread BTP-Bund entre les dettes italiennes et allemandes, qui est passé de 250 à 200 points de base (pb) à 10 ans. «Les commentaires ultérieurs des décideurs de la BCE, y compris des ‘faucons’, ont soutenu ces plans, ce qui est crucial pour leur efficacité», note Greg Fuzesi, économiste zone euro de JPMorgan.

Il se pourrait que la BCE n’ait pas besoin d’aller plus loin qu’une annonce lors de ses réunions monétaires, notamment le 21 juillet. Mais si elle devait enregistrer de nouvelles mauvaises surprises sur l’inflation et remonter ses taux plus vite qu’annoncé (a priori 25, 50, 25 et 25 pb cette année), elle risquerait de s’exposer à une perturbation sévère des conditions financières entre Etats membres. Les remboursements du PEPP - 20 milliards d’euros par mois en tablant sur 1.850 milliards avec une maturité moyenne de 7,5 ans - ne suffiraient pas à resserrer les «spreads» italiens.

Stérilisation obligatoire

Les hypothèses sur la forme que prendrait l’outil antifragmentation évoqué commencent à foisonner. Celle d’un simple programme d’achats qui viendrait encore gonfler le bilan de la BCE, déjà à 8.800 milliards d’euros, n’est pas envisageable. Un programme ciblé sur un pays et assorti de conditionnalités budgétaires spécifiques impliquant d’autres institutions européennes, comme le programme d’opérations sur titres OMT lancé en 2012 mais jamais utilisé car trop stigmatisant, serait long à mettre en place et inadapté à la problématique de liquidité. L'Allemande Isabel Schnabel, membre du directoire de la BCE, a bien expliqué que l’outil serait basé sur les écartements de spreads «non justifiés».

Les hypothèses s’orientent donc plutôt vers un outil sans condition qui, en même temps, inclurait un système pour stériliser son impact sur le bilan, à l’image du SMP (Security Market Programme) lancé en 2010. Il y a plusieurs manières de «stériliser» les achats sur la masse monétaire en circulation : soit en agissant sur les réserves en émettant des certificats de dépôts de la BCE, mais cela ne réduit pas forcément la taille du bilan ; soit en absorbant auprès des banques la liquidité créée via une facilité de dépôts rémunérée (comme pour le SMP) ; soit en vendant d’autres actifs, par exemple issus des portefeuilles PEPP même si cela pourrait impliquer des évolutions juridiques. Cela modifierait la composition du portefeuille sans l’augmenter, «et pourrait même rendre le resserrement monétaire plus efficace», ajoute Greg Fuzesi.

Nombre d’analystes estiment que la BCE n’a pas de mandat spécifique sur le contrôle des «spreads», et que la mise en place de tels outils nécessiterait des interventions politiques préalables. «La différence de nature entre les programmes a été étudiée dans un ‘working paper’ très complet publié par la BCE dès février, rétorque Didier Borowski, responsable Global Views à l’Amundi Institute. Les auteurs y distinguent clairement les programmes conventionnels, destinés à assouplir la politique monétaire (Quantitative easing, QE), et ceux destinés à améliorer la transmission de la politique monétaire (Market-stabilisation QE) comme le SMP, l’OMT ou le PEPP. Le membre du directoire italien Fabio Panetta ou le gouverneur de la Banque de France ont récemment insisté sur cette différence.»

Didier Boroswki imagine un programme d’achats très ciblés, qui permettraient de diminuer les rendements des pays périphériques de la zone euro avec, par exemple, une vente symétrique - mais pas forcément simultanée selon Greg Fuzesi – qui augmenterait les rendements des pays «cœur». «Cela impliquerait que la partie ‘achats’ ne comporte aucune condition de quantité, ni de type de dettes, et que le cadre d’intervention soit très flexible. Rien n'empêche de l'assortir d'une conditionnalité allégée en lien avec l’utilisation des fonds européens NextGen EU (NGEU) -, ou d'en limiter le recours à la période de hausse des taux. »

L’économiste d'Amundi estime que la difficulté réside désormais davantage dans le bon calibrage d’intervention et de stérilisation que de convaincre les gouverneurs réticents. Les pays «cœur» ne devraient pas s’y opposer, ni juridiquement car les recours ont déjà été épuisés, ni économiquement car ils souhaitent une remontée des taux réels pour contrer l’inflation. Or ces pays savent que ce sera impossible si la hausse des taux courts fait éclater indûment l'union monétaire. «Pour vaincre les éventuelles résistances, la BCE doit faire de la pédagogie sur les différences entre les achats visant à accroître l'efficacité de sa politique, compatibles avec une normalisation des taux, et ceux visant à l'assouplir. Une autre conclusion intéressante du ‘working paper’ est aussi que ces outils auraient des effets positifs sur les actifs risqués crédit et actions», conclut Didier Boroswki. Ce pourrait même être utile pour éviter une récession.