Finances / Fonds flexibles

Les outils pour analyser un univers très hétérogène

François Jubin, président, Wiseam
L’objectif des fonds flexibles peut paraître simple : capter une partie de la hausse des marchés tout en amortissant les phases de baisse
Mais ces fonds se perdent aujourd’hui dans la jungle des fonds diversifiés et tous ne présentent pas les mêmes caractéristiques

C’est à partir de la crise financière de 2007 que l’offre de produits flexibles s’est développée pour essayer de répondre au besoin des investisseurs de protéger leur patrimoine dans un environnement beaucoup plus volatil qu’auparavant, aussi bien sur les actions que sur les taux.

Seulement, si les marchés sont devenus moins lisibles, c’est aussi le cas pour ces produits. Les fonds flexibles se perdent aujourd’hui dans la jungle des fonds diversifiés, comprenant des fonds gérés activement mais aussi des produits statiques, et ce sur toutes sortes de zones géographiques ou de classes d’actifs.

Dans son instruction 2011/19, l’Autorité des marchés financiers (AMF) définit les fonds diversifiés par défaut (c’est-à-dire n’entrant pas dans la catégorie des fonds d’actions, obligataires, monétaires ou à formule). Dans la pratique, investir dans un fonds diversifié, c’est confier à un gérant le choix d’investir sur plusieurs classes d’actifs (actions, obligations, monétaire, devises…) afin d’obtenir un produit hybride proposant un meilleur équilibre entre rendements et risques potentiels.

Alternance des meilleurs fonds.

En théorie, un bon gérant flexible doit pouvoir se démarquer dans toutes les configurations de marché, mais l’examen de l’univers des fonds flexibles montre que c’est loin d’être le cas. Ainsi, selon l’étude réalisée par Garnier et Pujol (*), seul un fonds sur 15 reste 5 étoiles sur deux périodes de trois ans consécutives, et seul un fonds sur 3,5 conserve sa note ou obtient une note supérieure s’il est noté 4 ou 5 étoiles. Est-ce à dire que les gérants de fonds flexibles sont tous incapables de faire face à des changements de marchés ? Pas forcément puisque la plus forte probabilité d’obtenir 4 ou 5 étoiles sur la période à venir se trouve tout de même dans les fonds qui affichaient 4 ou 5 étoiles sur la période précédente.

En réalité, le classement des performances dépend fortement de la période étudiée. A chaque cycle de marché correspond une philosophie de gestion optimale. Le tout est de déterminer laquelle. Ainsi, les objectifs de gestion se révèlent parfois très différents selon les fonds. Il apparaît donc primordial, avant tout investissement, de bien connaître la philosophie de gestion développée par le gérant, les classes d’actifs sur lesquelles il peut investir, son style de gestion, l’existence ou non de contraintes particulières, ou encore son approche des risques.

Une relative homogénéité théorique.

Afin de pouvoir guider les investisseurs dans leur choix, nous avons sélectionné un échantillon d’une quarantaine de fonds se revendiquant flexibles – ou perçus comme tels par les investisseurs – à partir des catégories définies par Quantalys, Morningstar et Myflow auxquelles nous avons ajouté quelques outsiders. Le premier exercice consiste à les classer en fonction de leurs profils de risque tels qu’ils apparaissent dans les documents clés pour l’investisseur (DICI) (sur une échelle allant de 1 à 7). On peut constater que, sur les 43 fonds examinés, une majorité présente un positionnement plutôt équilibré, c’est-à-dire un niveau de 4 sur l’échelle de risque.

Voir aussi le tableau 1.

Une grande hétérogénéité dans les faits.

Beaucoup de fonds affichent donc des profils de risque proches les uns des autres, mais l’étude des performances réalisées sur l’année 2013 montre une grande dispersion. D’une part, le niveau de volatilité (sur deux ans) constaté sur ces produits peut en effet varier de 3 % pour les moins volatils à plus de 10 %, et ce pour des fonds qui, parfois, affichent dans leur DICI le même niveau de risque. D’autre part, les résultats 2013 peuvent être très différents même pour des fonds ayant une volatilité comparable.

Cela illustre donc la très grande disparité de produits que recouvre la dénomination de « flexible ». 

Des risques bien distincts.

Comment expliquer de telles différences ? Cela est d’abord dû au fait que tous les fonds n’ont pas les mêmes composantes de risque. Ces positionnements distincts expliquent en bonne partie les écarts de performances. En utilisant nos modèles propriétaires d’évaluation des risques, nous avons distingué trois grandes classes : les fonds recherchant avant tout le rendement des obligations, les fonds dont le moteur de performance est tourné vers le risque actions domestique et les fonds ouvrant une large part à la diversification internationale.

Il est ainsi possible de classifier les fonds en trois groupes de taille équivalente, selon qu’ils se révèlent plus internationaux, mixtes (c’est-à-dire recherchant le rendement des obligations avec une diversification actions) ou plus européens.

Voir aussi le tableau 2.

Une utilisation variable de la flexibilité.

Le biais de positionnement sur les différentes classes d’actifs n’est pas le seul critère pouvant expliquer la grande disparité des résultats des fonds flexibles. La manière dont les gérants utilisent les latitudes qui leurs sont offertes est aussi déterminante. Ces marges de manœuvres peuvent être limitées par les orientations stratégiques, l’univers d’investissement couvert ou encore les indices de référence.

On constate qu’il existe souvent une relation entre la réactivité du gérant et le niveau de volatilité que présente son fonds. Ainsi, les fonds très réactifs présentent, en général, des volatilités sensiblement supérieures à ceux qui adoptent des comportements moins atypiques. Cependant, même à volatilité comparable, on note de grandes différences de comportement entre les fonds.

Voir le tableau 3.

« Fund picking ».

Avec ces différents outils, il est donc possible de positionner les fonds flexibles dans une matrice, aussi bien en fonction de leur manière de prendre du risque (plutôt sur l’Europe ou plutôt à l’international) qu’en fonction de la flexibilité effective du gérant. Cette matrice présente plusieurs avantages. Elle permet de comparer les fonds de manière plus homogène, d’améliorer la diversification des portefeuilles en mixant les approches et d’apporter une connaissance sur les facteurs de risques implicites aux investissements réalisés.

Voir le graphique 1.

Nous l’avons vu sur 2013, les performances des fonds sont très hétérogènes, notamment en raison de l’orientation de gestion. L’évolution du ratio de Sharpe (la performance du fonds rapportée à son risque) nous paraît de ce point de vue être un bon indicateur pour faire ressortir les tendances récentes – et les ruptures – dans les cycles de marché. Sur la base du ratio de Sharpe à 3 mois et celui des 9 mois précédents arrêté au 31/12/2013, il est donc possible de classer les gérants selon qu’ils affichent une tendance positive, en amélioration, en retournement, ou négative. A noter cependant que ce classement ne permet pas de déterminer si les évolutions sont dues à la qualité des gérants ou simplement à une évolution des marchés favorables – ou défavorables – à l’orientation de gestion.

Cette représentation permet d’orienter l’analyse du fonds : faut-il investir sur un fonds dont les performances sont les plus élevées, au risque d’arriver en fin de cycle ? Ou bien faut-il profiter de la contre-performance d’un fonds lié à son positionnement sur un marché difficile pour bénéficier du prochain cycle ?

Voir le tableau 4

Enfin, il convient de prendre en compte les évolutions des encours des fonds. Des variations d’encours trop marquées (à la hausse comme à la baisse) peuvent en effet perturber l’équilibre des structures.

Voir le graphique 2.

Diversification.

Finalement, sans pour autant négliger la valeur ajoutée du gérant, les orientations de gestion restent les principaux facteurs discriminants pour un investisseur, avant même le critère de performance.

Avant de choisir ou d’arbitrer un fonds, il faut avant tout déterminer si le positionnement stratégique du gérant – et donc le niveau de volatilité qu’il peut présenter – convient au besoin de l’investisseur et s’il est adapté à l’environnement financier du moment. Il faut aussi être à l’affût des changements qui peuvent avoir eu lieu ou être en cours, aussi bien dans le processus de gestion que dans le cycle de marché (adapté ou pas au style du gérant), la taille des fonds ou encore dans les équipes de gestion.

Enfin, la grande disparité des fonds démontre que, même dans la catégorie des fonds flexibles, il ne faut pas négliger la diversification. Il sera toujours plus prudent, pour un investisseur, de répartir ses investissements sur différents styles de gestion, voire de se positionner sur certains gérants contrariants qui peuvent concourir à une baisse de la volatilité globale des portefeuilles.

(*) Garnier O. et Pujol Th. (2007) –  « Les étoiles d’aujourd’hui préjugent-t-elles des étoiles de demain ? » – Cahiers scientifiques de l’AMF no 3.