Les marchés de taux envoient une première alerte

Xavier Diaz
Le minikrach de jeudi sur les rendements américains a été exacerbé par une réduction de la liquidité.
(Gerd Altmann/Pixabay)

La brusque hausse des taux longs sur le marché américain a surpris tout le monde. Les investisseurs ne s’attendaient pas à une remontée aussi brutale. Le consensus des analystes anticipait (avant la correction) un rendement des Treasuries 10 ans à 1,50% en fin d'année. Il a bondi à 1,61% jeudi pendant quelques minutes. «Depuis le début de l’année, les taux ont progressé en parallèle de la hausse des anticipations d’inflation, le marché jouant le thème de la reflation. Ce qui était cohérent avec les fondamentaux économiques. Mais là nous n’étions plus dans une correction saine mais plutôt dans une dynamique de crise», juge Adam Kurpiel, responsable stratégie taux chez Société Générale CIB. Le marché était déjà très fébrile, «les propos particulièrement détendus de certains membres de la Fed, dont son président Jerome Powell, ayant mis de l’huile sur le feu d’un marché en pleine correction», poursuit ce dernier.

Le résultat d’une émission de Treasuries à 7 ans a servi de déclencheur à ce minikrach sur les taux. Le taux de couverture (demande sur offre) de cette opération n’avait jamais été aussi bas à 2,04 tandis que le rendement à l’émission s’est écarté de 4,4 points de base (pb) par rapport au prix pré-adjudication (les évolutions sont généralement très faibles). Une première adjudication mitigée à 5 ans avait déjà alerté le marché. Le plus marquant dans ce mouvement de marché a été la surperformance de la partie intermédiaire de la courbe.

Rôle prépondérant  des facteurs techniques

C’est sur la partie 5 ans que le plus gros du choc a eu lieu. Le rendement a bondi de 25 pb, à 0,86% au moment de l’adjudication. Si les taux nominaux ont corrigé, le mouvement a été encore plus sévère sur les taux réels, les rendements des TIPS (obligations indexées sur l’inflation) accusant sur la partie intermédiaire (5 ans, +17 pb) leur plus important écartement depuis mars 2020. «Ce mouvement diverge clairement des fondamentaux», souligne Jay Barry, stratégiste chez JP Morgan. «L’aplatissement de la courbe est prématuré à ce stade du cycle, ajoute Adam Kurpiel. Il reflète les anticipations de hausse des taux par la Fed dès fin 2022». Ce qui est jugé trop tôt par la plupart des stratégistes taux.

Avec des fondamentaux en arrière-plan, «les facteurs techniques ont joué un rôle prépondérant», note Jay Barry. D’abord la structure du marché où les investisseurs systématiques (algorithmes) y apportent l’essentiel de la liquidité, avec 80% des volumes contre 50% il y dix ans. Or ces derniers sont très sensibles à la volatilité qui a fortement progressé ces dernières semaines sur le marché obligataire, entraînant une diminution de la liquidité, visible avant même cette poussée de fièvre. «Etant donné l’interconnexion naturelle entre la volatilité et la liquidité, il est probable qu'une forte diminution de la profondeur de marché a contribué aux mouvements démesurés des rendements», estime Jay Barry. «Vu les conditions de liquidité et de volatilité nous avons frôlé une crise», juge même Adam Kurpiel.

Recherche de couvertures

Toute une chaîne d’investisseurs a pesé sur le marché à un moment où la liquidité avait déjà fortement diminué. L’aplatissement de la courbe a ainsi contraint les investisseurs jouant la pentification de la courbe à revoir leur positionnement avec comme conséquence de retirer 50 milliards de dollars du marché, selon Bloomberg. Les fonds diversifiés ou de type risk-parity ont dû réduire leur niveau de risque en raison de la recorrélation entre les prix des actions et des obligations. Les titrisations de prêts hypothécaires (MBS, mortgage backed securities) aux Etats-Unis ont également joué un rôle. «Quand les taux montent au-delà d’un certain seuil, les remboursements anticipés des emprunteurs se réduisent, incitant les détenteurs institutionnels de ces titres à vendre des obligations afin de compenser la hausse de la duration dans leurs portefeuilles», indique Florence Barjou, responsable de la gestion chez Lyxor AM. Pour les stratégistes de Nomura, cette situation a aussi été exacerbée par la recherche de couverture de la part des investisseurs de long terme qui ont asséché le marché des futures sur Treasuries : «Les positions de couverture en masse prises par les investisseurs de long terme ont tellement retiré de liquidités du marché que cela a provoqué une augmentation inhabituelle des rendements».

Les marchés de taux sont revenus au calme vendredi. Mais cette pause risque de n’être que de courte durée, la plupart des stratégistes anticipant une poursuite de la remontée en espérant qu'elle soit plus progressive. ING rappelle que les taux réels restent encore bas. D’autres poussées de fièvre exacerbée par des creux de liquidité ne peuvent être exclues. La Fed sera là pour ramener de l’ordre dans le marché.