Les investisseurs peinent à dissocier l’avenir de Korian de celui d’Orpea

Bruno de Roulhac
Les deux groupes de maisons de retraite se traitent sur des multiples boursiers proches, malgré des perspectives et une santé financière différentes.

A quelques jours de la publication des résultats semestriels d’Orpea, mercredi post-Bourse, et après les chiffres préliminaires dévoilés le 12 septembre, l’inquiétude monte. D’autant que les tests de dépréciations sur certains actifs incorporels ne sont pas finalisés. Le groupe de maisons de retraite donne pour le moment une large fourchette de dépréciations, allant de 170 à 220 millions d’euros.

La marge d’Ebitdar (Ebitda avant loyers) d’Orpea s’est effondrée au premier semestre de 6,4 points à 18,5%, en raison de la «réduction substantielle des compensations relatives à Covid-19», de l’inflation des coûts et de «la comptabilisation au premier semestre 2021 de montants importants de produits spécifiques non reconduits sur 2022». Cette dernière explication a de quoi susciter le sceptiscime, puisque rien ne semble avoir été précisé l’an dernier.  En revanche, sur la même période, la marge d’Ebitdar de Korian a seulement reculé de 0,9 point à 23,7%. Surtout, Orpea craint une poursuite de la dégradation de sa marge, qui pourrait être inférieure aux 18,5% du premier semestre, en raison de «la volatilité additionnelle observée récemment sur les marchés de l’énergie». Pour sa part, Korian vise une stabilité de sa marge d’Ebitda à cette année à 13,9% (hors IFRS 16).

La dette financière nette à fin juin progresse en six mois de plus de 400 millions à 8,3 milliards d’euros chez Orpea, et de 400 millions à 3,6 milliards chez Korian.

Risque de rupture de covenant chez Orpea

Surtout, il est possible qu’Orpea ait «cassé ses covenants bancaires au 30 juin 2022, notait récemment Octo Finances. Plus particulièrement, Orpea ne respecterait plus le covenant lié au ‘levier financier retraité de l'immobilier’ qui instaure une limite d'endettement net consolidé (hors dette immobilière) inférieure à 5,5 fois l’Ebitda consolidé». A fin décembre 2021, ce levier financier des activités opérationnelles s’élevait à 3,6 fois contre 3,4 fois fin 2020 et 2,3 fois fin 2019, rappelle Octo Finances. Or selon, les calculs du bureau d’analyse crédit, ce levier financier serait de 8 fois, et s’explique principalement par la baisse de 6,2 points de la marge d’Ebitda au premier semestre.

Toutefois, Orpea a rapidement réfuté cette affirmation et assure que ses covenants au 30 juin «sont respectés sur la base des travaux conduits à ce jour». Une position confirmée mercredi à L’Agefi. Faut-il comprendre que les travaux comptables du groupe pourraient encore évoluer ?  Pourquoi laisser planer un doute sur les montants entre le 12 et le 28 septembre ? « En dehors de la prise en compte d’éléments exceptionnels, qui devront être validés par les commissaires aux comptes, je maintiens que ce covenant risque d’être brisé en 2022, confie Alain Lopez, analyste crédit chez Octo Finances. A l’instar des emprunts bancaires bilatéraux, les Schuldschein bénéficient aussi du covenant, avec le même risque d’événement de crédit, provoquant une possible exigence de remboursement anticipé, qui se dénouerait vraisemblablement via l’adoption d’un ‘waiver’ », c'est-à-dire une dérogation de la part des créanciers.

Possible restructuration de la dette d’Orpea

Alors que la dette obligataire d’Orpea «affiche une décote de 30% à 40%, nous n’excluons pas un scénario de restructuration de l’ensemble de la dette obligataire, poursuit Alain Lopez, affichant son inquiétude sur la signature. Les 1,7 milliard d’euros de nouvelles facilités bancaires ne pourront servir à ces refinancements. Si la prochaine échéance obligataire importante est en mars 2025 (400 millions d’euros), le groupe doit encore affronter 4,0 milliards d’euros d’échéances de dette entre juin 2022 et décembre 2024, dont de nombreux placements privés ».

L'action Orpea cède 85% depuis le début de l’année, se paye 13 fois ses résultats 2022 et se traite sur un multiple valeur d’entreprise (VE) sur Ebitda 2022 de 13. Son concurrent Korian abandonne 59%, affiche un PE de 16 et un ratio VE sur Ebitda de 9, selon les données Bloomberg. Pourquoi Korian continue-t-il de pâtir autant de l’effet Orpea ? «La valorisation de Korian, dont le marché ne retient que son immobilier net de dette avec un an de cash-flow, soit un tiers de sa valeur de l’an dernier, ne correspond pas à la réalité. Car nous sommes solides et en bonne santé, avec 300 millions d’euros de cash-flow dégagés sur les derniers douze mois, a rappelé Philipe Garin, directeur financier du groupe, lors d’un point presse. Notre redressement en Bourse viendra de l’ESG ».

Korian voit une marge d’Ebitdar à 24%

Korian reste prudent, avec une dette qu’il juge raisonnable, et une dette immobilière limitée à 55%. «L’effet de la hausse des taux n’aura pas d’impact sur notre dette avant trois ans», assure Philippe Garin. Le groupe ne veut pas conquérir d’autres pays, mais concentrer ses développements sur l’Espagne, le Royaume-Uni et les Pays-Bas, tout en privilégiant les alliances pour l’immobilier. Korian veut en effet continuer à optimiser son immobilier, qui «nous coûte encore trop cher», reconnait Philippe Garin. Le groupe n’a pas d’objectif de taux de propriété, aujourd’hui de 25%, et reste opportuniste. Korian souhaite un «meilleur partage du risque entre la foncière et l’opérateur», d’autant que les foncières de santé ont traversé la crise Covid sans problème, à la différence des opérateurs, rappelle Philippe Garin.

Par ailleurs, Korian n’anticipe pas de hausse de sa marge d’Ebitdar, qui devrait rester durablement autour de 24%. «Un niveau de 28%-29% est incohérent et indu», poursuit Philippe Garin. Cette marge pourrait légèrement baisser avec la hausse des salaires, notamment en Allemagne, avec l’augmentation de 25% du salaire plancher des soignants depuis le 1er septembre. Pour l’ensemble du groupe, Korian mise sur l’amélioration de 4 points de son taux d’occupation, par rapport aux 87,6% d’aujourd’hui, pour revenir à un niveau normal, et ainsi gagner en rentabilité.