Les investisseurs en actions rejouent la rotation

Fabrice Anselmi et Xavier Diaz
La hausse des taux pousse les acteurs du marché à vendre les techs, et la reflation les incite à se repositionner sur les cycliques. Les valeurs européennes pourraient profiter de ce mouvement.

La confirmation par la Fed dans le compte rendu (minutes) de sa dernière réunion de politique monétaire de son ton plus restrictif, avec de premières discussions inattendues sur la réduction à venir de son bilan (quantitative tightening), a accentué la pression sur les valeurs à forte croissance, et plus particulièrement le secteur de la technologie. L’indice Nasdaq, qui était hésitant jeudi, a enregistré sa pire performance depuis mars après cette publication.

La réduction de la voilure sur ces valeurs par les hedge funds ces dernières semaines a contribué à accentuer le mouvement. De fait, la hausse des taux diminue la valeur actuelle des profits futurs, ce qui rend vulnérables les actions des entreprises à forte croissance et à faible profitabilité, d’autant plus qu’elles sont déjà bien valorisées. La part des actions dont la valorisation dépasse 10 fois les ventes est au plus haut depuis 2002, à un tiers.

Depuis le début de l’année, les fonds spéculatifs ont accentué leurs positions vendeuses, notamment sur les valeurs de logiciels et de semi-conducteurs, à un niveau que l’on n’avait pas vu depuis plus de dix ans, selon les données compilées par l’activité «prime broker» de Goldman Sachs. Problème : les hedge funds, qui avaient joué le momentum de marché, ont accumulé des positions importantes et concentrées sur ces valeurs jusqu’à décembre. La porte de sortie devient de plus en plus étroite quand tout le monde veut sortir en même temps. La correction a déjà en partie eu lieu en décembre, avec la baisse de 10% de l’indice Russell 2000, la chute de 20% en moyenne des valeurs nouvellement introduites, et de 30% des actions d’entreprises technologiques non encore profitables.

Mais les hedge funds sont aussi de gros détenteurs de grandes capitalisations comme Apple, Amazon ou Microsoft. Des valeurs qui plus est très bien valorisées. Les investisseurs particuliers, un soutien important de ces titres depuis le début de la crise sanitaire, semblent également réduire leur exposition au marché, si l’on n’en juge la diminution des positions ouvertes sur certains contrats d’options. Les valeurs technologiques sont d’autant plus sous pression qu’elles ne bénéficient pas d’un soutien très fort de la part des investisseurs long-only, et il faut donc peu de pression vendeuse pour déséquilibrer le marché, ce qui entraîne des ventes forcées. La hausse de la volatilité relative des valeurs tech (Nasdaq) par rapport au VIX (volatilité du S&P 500), à un plus haut de huit mois en quelques jours, illustre la nervosité du marché sur ces valeurs.

Les investisseurs ont de nouveau pris le pari de la reflation en portant leurs achats sur les compagnies aériennes, l’énergie ou l’industrie.

Rush sur l’Europe ?

Dans ce contexte, les actions européennes retrouvent aussi les faveurs des stratégistes car les valorisations, même si elles sont globalement à des niveaux records, ne sont pas aussi tendues qu’aux Etats-Unis. «La différence entre actions européennes et américaines sera beaucoup moins marquée qu’après la grande crise financière (…). La hausse des taux devrait favoriser les actions européennes compte tenu de la part plus importante dans l’indice de secteurs à plus courte duration et sensibles aux taux (positivement), écrit Sharon Bell chez Goldman Sachs. L’Europe diffère également en ce que les valorisations d’une grande partie du marché ne semblent pas particulièrement étirées par rapport aux multiples passés (…). La bataille entre «growth» (luxe et tech) et «value» (banque) n’a pas eu de gagnant clair l’an dernier», ajoute-t-elle en citant aussi les secteurs santé, énergie et utilities, et toujours à plus long terme les GRANOLAS, ces 11 valeurs qui bénéficient de résultats solides et stables tout en grossissant plus vite que les marchés (Glaxosmithkline, Roche, ASML, Nestle, Novartis, Novo Nordisk, L’Oreal, LVMH, Astrazeneca, SAP, Sanofi).

«Les actions européennes peuvent vaciller autour de la première hausse de la Fed, mais finissent généralement par se redresser», notent les stratégistes de Citi, ciblant notamment les actions de rendement, quand ceux de JPMorgan surpondèrent aussi les actions britanniques et de la zone euro (banques, sociétés et automobile notamment).

BlackRock a aussi estimé le contexte favorable aux actions européennes fin décembre. Et Société Générale CIB voit le Stoxx Europe 600 gagner encore au moins +6% en 2022, après +26% en 2021 (dividendes inclus) : «2022 sera une année solide pour les actions européennes, avec de quoi nourrir le taureau (…)», indique l’équipe dirigée par Roland Kaloyan, en évoquant les valorisations, mais aussi les différences dans les cycles monétaire et financier qui l’amènent à privilégier certaines valeurs cycliques (industrie, construction, énergie, financières, IT…), l’augmentation du cash-flow disponible favorable aux investissements (notamment dans le «Green deal»), fusions-acquisitions et rachats d’actions.