OPCVM

Les fonds flexibles doivent sortir de l’ornière

Les performances de ces produits ont fortement déçu les investisseurs en 2018
De nouvelles habitudes dans la sélection de ces fonds sont en train de naître
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La situation est paradoxale. Alors que l’année dernière les marchés ont connu une période de baisse d’une rare violence, ce début d’année, montre tous les signes d’une reprise. Pourtant, fondamentalement, la situation n’a pas beaucoup évolué. L’économie américaine affiche une croissance modérée, certains économistes ayant même abaissé leurs prévisions à cause de la chute des ventes de détail au dernier trimestre de l’année 2018 et si le shutdown – la fermeture de certaines administrations américaines pour cause de désaccord sur le vote du budget – a obligé les services du gouvernement à décaler la publication des chiffres définitifs de 2018. Quant à l’Europe, la croissance y a ralenti aussi en fin d’année dernière, même si les signes pour que ce ralentissement s’accentue ne sont pas encore là. Mais, entre aujourd’hui et il y a tout juste un an, quelque chose a bel et bien changé dans l’esprit des investisseurs clients des conseillers en gestion de patrimoine et des banques privées : la confiance qu’ils portaient dans les fonds patrimoniaux s’est étiolée. Alors même que ces produits sont censés protéger contre une baisse des marchés ou des périodes de turbulence comme celles observées ces derniers temps.

Baisse généralisée. Il est vrai qu’après un début d’année 2018 plus que correct, certains de ces fonds ont connu des déboires que d’aucuns qualifieraient « d’accident industriel ». Certes, les marchés d’actions ont perdu 15 % entre août et janvier dernier, mais les fonds flexibles n’ont pas joué le rôle d’amortisseur que l’on attendait d’eux. Des fonds dits « patrimoniaux », dans leur description, voire dans leur nom, ont ainsi baissé dans des proportions comparables aux marchés d’actions. Il est d’ailleurs aisé de vérifier, sur Quantalys par exemple, que la catégorie des fonds flexibles Europe a chuté d’environ 11 % sur la période, que celle des fonds flexibles monde, a baissé de 9 % et enfin, que celle des fonds d’allocation flexible prudents, s’est repliée de 6 %.
 Dans son dernier Observatoire de la gestion flexible, portant sur un échantillon de 120 fonds (sur les 1.160 fonds de la catégorie), dont la plupart sont présents dans les contrats d’assurance vie distribués par les conseillers en gestion de patrimoine, et représentant plus de la moitié des encours de ces produits (132,8 milliards d’euros sur un total de 263 milliards d’euros), Quantalys constate que seulement deux d’entre eux, H2O Multistrategies, géré par H2O AM et Monocle Fund, géré par Monocle, présentent une performance positive.

Accident de trop. La contre-performance des fonds flexibles ne s’est donc pas cantonnée à un ou deux acteurs de la place, mais il en est certains qui ont particulièrement souffert. C’est évidemment le cas pour le plus célèbre d’entre tous, Carmignac Patrimoine. Alors que ce fonds est justement classé dans la catégorie prudente de Quantalys (celle-là même qui a baissé de 6 % en 2018), Carmignac Patrimoine a baissé de 15 % en un an, entre fin janvier 2018 et fin janvier 2019. Sur l’année 2018, ce même fonds enregistre une baisse de 11,74 %. De quoi faire largement douter les investisseurs. D’autant que cette chute n’est pas une première pour le fonds. Entre avril 2015 et septembre de la même année, il avait perdu 18 %. Aujourd’hui encore, même avec la reprise observée ces dernières semaines, le fonds reste toujours à un niveau de 18 % inférieur à celui de ses plus hauts atteints en 2015.
 Certes, la performance d’un fonds se mesure sur le très long terme, et les investisseurs de Carmignac Patrimoine, depuis 20 ans, ont multiplié leur investissement initial par 3,5. Mais sur dix ans, soit une durée d’investissement que l’on ne peut pas qualifier de courte pour un tel produit, la performance du fonds n’est que de 35 %, soit un gain annualisé de 3,7 %, contre une performance de son indice de référence (50 % MSCI ACWI EUR, dividendes nets réinvestis, +50 % Citigroup WGBI All maturities EUR, rebalancé trimestriellement) de 108 % sur la totalité de la période, soit 7,62 % annualisé.
 Et, alors que les souscripteurs avaient été relativement patients avec ce fonds, dont la performance laisse à désirer depuis plusieurs années, l’heure n’est plus à la mansuétude. Les mauvais résultats du gérant se traduisent dans la collecte – plus précisément dans la décollecte –, et de manière assez brutale, puisque le fonds, selon Morningstar, a enregistré 5,5 milliards d’euros de retraits en 2018 (après une décollecte de 2,4 milliards d’euros en 2017), ses encours tombant à 13,7 milliards d’euros sous gestion à fin mars 2019, contre 25 milliards au début de l’année 2017. A noter toutefois que le fonds de Carmignac n’est pas le seul à avoir enregistré des retraits, puisque les fonds de l’Observatoire Quantalys, outre l’effet marchés négatifs de 8,1 milliards d’euros, ont subi, au total, une décollecte de 10,64 milliards d’euros (comprenant la décollecte sur le fonds Carmignac Patrimoine).

Une définition du patrimonial. L’idée que les investisseurs ont d’un placement patrimonial correspond-elle à celle que proposent aujourd’hui certains fonds ainsi dénommés, et celui-ci en particulier ? Pas exactement, et cela fait longtemps que cet état de fait perdure. Car si l’on interroge les conseillers en gestion de patrimoine sur la perte que sont prêts à supporter les souscripteurs d’un tel produit, la réponse est la même depuis des années, et se rapproche davantage d’une baisse de 5 % de leurs placements patrimoniaux, non seulement sur une période d’un an, mais aussi en termes de perte maximale (max draw down, ce ratio étant d’ailleurs devenu parfois aussi important que celui de la volatilité pour mesurer le risque encouru). Si, ces produits sont encore parfois présentés comme ne comportant que peu de risques de perte en capital, cela peut être vrai dans des périodes de marchés normales, mais complètement faux lors de périodes atypiques.

D’autres pistes. Est-ce à dire que les fonds composés de multiples classes d’actifs doivent sortir des allocations ? Certainement pas, mais il est pour le moins très désagréable pour un investisseur final – et par là même pour le conseiller qui doit souvent expliquer la performance ou la contre-performance des fonds qu’il préconise – de ne pas savoir exactement ce à quoi il doit s’attendre lorsqu’il investit dans un tel produit.
 Certains gestionnaires l’ont bien compris, même ceux commercialisant des fonds dont les variations de performance peuvent être très importantes d’une période sur l’autre. C’est notamment le cas de H2O AM. Si certains fonds du gérant peuvent, eux aussi, connaître des phases de baisse très forte – comme ce fut le cas pour d’autres fonds composés de multiples classes d’actifs –
les investisseurs sont tout à fait conscients du risque qu’ils prennent.
 La société a ainsi ouvert une autre voie concernant la commercialisation de ce type de fonds.
A plusieurs reprises, certains OPCVM comme H2O Multistratégies, ou H2O Moderato, distribués notamment via l’assurance vie, ont connu des revers de performance pendant l’année 2018, pour ensuite rebondir. Mais ces évolutions erratiques ne semblent pas constituer un handicap majeur pour les équipes de distribution, la société affirmant que la corrélation entre performance et collecte (ou décollecte) n’est pas aussi marquée que pour d’autres véhicules. Plutôt que de sortir de ces produits lorsqu’ils connaissent une phase de baisse, de nombreux investisseurs en profiteraient au contraire pour renforcer leurs positions ou y entrer. Cela est difficile à vérifier car il faudrait avoir une vision précise des mouvements des investisseurs liés à la seule performance du produit. Mais il n’empêche, ce phénomène d’investissement opportuniste dans des OPCVM multi-actifs est nouveau car, même si l’Autorité des marchés financiers (AMF) ne cesse de répéter que « les performances passées ne préjugent pas des performances futures », rien n’y fait : la collecte d’un OPCVM reste, dans la plupart des cas, positivement corrélée à sa performance.

Valeur intrinsèque du gérant. Même si la tendance reste timide, c’est donc une nouvelle manière d’investir qui apparaît aujourd’hui. Ce que Benjamin Graham ou Warren Buffett ont appliqué aux actions (avec un succès mitigé pour ce dernier, il est vrai, en 2018), peut être appliqué aujourd’hui à des gérants : plutôt que de se désoler de la baisse du prix d’un bien de qualité, les investisseurs devraient s’en réjouir et profiter de cette baisse de prix pour en acheter davantage.
 En clair, appliquée aux fonds, cette stratégie d’investissement consiste d’abord à identifier un produit de qualité, et d’y investir si sa valeur à un moment donné eu égard aux conditions de marché est inférieure à sa valeur intrinsèque, liée à la capacité du gérant à rebondir. Il n’est pas certain que tous les gérants verront leurs encours augmenter malgré une baisse de leur valeur liquidative, mais les baisses temporaires peuvent ne plus être rédhibitoires pour les investisseurs. Et la volatilité n’est plus un frein pour les fonds composés de plusieurs classes d’actifs. Pour preuve, le fonds H2O Multistratégie, par exemple, présente une volatilité annualisée sur trois ans de 31,27 %, soit plus du double de celle des actions sur la même période, alors même que sa corrélation avec cette classe d’actifs n’est que de 0,12. La volatilité, voire la perte maximum, ne sont donc parfois plus réellement considérées comme un risque néfaste, mais au contraire comme un risque pour lequel l’investisseur sera rémunéré.

Classes alternatives. Outre l’attrait – nouveau et circonstancié – pour certains produits multi-asset volatils, les conseillers cherchent aujourd’hui d’autres offres à proposer à leurs clients. Après la vague des fonds flexibles, bien souvent composés d’actions et d’obligations, et faisant varier la proportion de l’une ou l’autre de ces classes d’actifs, l’accent est mis maintenant sur la réelle diversification des portefeuilles. Certaines périodes récentes en effet ont connu des phases de corrélation entre toutes les classes d’actifs traditionnelles. Les taux n’ayant plus joué leur rôle protecteur contre une baisse des marchés risqués.
 C’est pour cela que les classes d’actifs dites alternatives sont de plus en plus souvent mises en avant pour les clients haut de gamme. Il ne s’agit pas ici uniquement de gestion alternative, au sens strict des hedge-fund désormais bien connus des clients avertis ; mais aussi d’actifs réels, souvent moins liquides que les actifs traditionnels et offrant une rémunération aux investisseurs pour cette prime d’illiquidité. Ces placements peuvent comprendre l’immobilier, les infrastructures, la dette privée, le capital investissement… Autant d’actifs qui sont, depuis plusieurs années déjà, très recherchés par les institutionnels.

Coût parfois prohibitif. Enfin, après cette année 2018 désastreuse pour les fonds flexibles, s’ouvre à nouveau l’éternel débat sur le prix de la gestion. Des voix s’élèvent fréquemment, assurant que les frais doivent être contenus, y compris pour des offres flexibles destinées aux particuliers ou vouées à être distribuées par des intermédiaires. Et certains acteurs du marché n’hésitent pas à ne plus raisonner qu’en termes d’ETF, comme les robo advisor. Comment en effet, justifier des frais de plusieurs pourcents sur des fonds patrimoniaux lorsque ces produits s’éloignent autant du mandat implicite de préservation du capital qu’ils ont avec leurs souscripteurs ?

Le prix de l’allocation. Il est vrai que l’argument du prix est à prendre en compte lors du choix des supports d’investissement car s’il est impossible de prévoir les performances d’un gérant à l’avance, le coût de sa gestion, lui, est bien prévisible. Mais cela est surtout valable pour les produits sous-jacents à l’allocation. Car, s’il est possible d’investir sur des briques composées d’indices – et non pas sur des fonds gérés de manière active –, il faudra, de toute manière, construire une allocation correspondant au profil de risque de l’investisseur et, dans certains cas, à ses différents projets de vie. Cette allocation, qui peut varier dans le temps, et qui, aux dires de nombreux professionnels, détermine 80 % de la performance d’un portefeuille, se paye inévitablement. Mais moins cher peut-être que les frais qui sont prélevés dans certains fonds patrimoniaux. Il n’est en effet pas évident que les investisseurs veuillent continuer à payer des frais dépassant allègrement les 2 % pour des portefeuilles dont une grande partie est constituée de taux et dont les performances sont souvent en dessous de leurs indices de référence.