Banque centrale européenne

Les espoirs doivent encore se concrétiser

Les décisions adoptées par la Banque centrale européenne ont, dans un premier temps, été bien perçues par les marchés
Certains observateurs estiment toutefois que ces mesures pourraient se révéler contre-productives à terme

La réunion de la Banque centrale européenne (BCE) du 5 juin aura-t-elle autant d’importance que celle du mois de juillet 2012, lorsque Mario Draghi avait assuré qu’il ferait « tout ce qui est nécessaire » (whatever it takes) pour sauver l’euro ? Rien de moins sûr – certaines voix considèrent même que les mesures prises pourraient se révéler contre-productives –, mais les marchés financiers ont tout de même, dans un premier temps, accueilli positivement les annonces faites.

Portée limitée sur l’économie.

Le contraire eût été étonnant puisque la BCE, encore une fois, s’est engagée à faire tout (ou presque) ce qui était attendu par les opérateurs (lire l’encadré). Elle s’est aussi dite prête à prendre d’autres décisions à l’avenir si celles-ci ne se révélaient pas assez efficaces. Mais concrètement, quelles sont les implications de ces différentes mesures ?

En premier lieu, les conséquences de la baisse de 15 points de base du taux de refi pourraient rester limitées. « Comme les taux d’intérêt sont proches de zéro, de nouvelles baisses isolées du taux de refinancement n’auraient eu qu’un impact très marginal sur l’économie, mais sans être nul car de nombreuses banques, principalement dans les pays périphériques, sont toujours en demande de liquidité », précisent Jean-Luc Proutat et Clemente De Lucia, économistes chez BNP Paribas. Et ce constat n’est pas isolé : la majorité des réactions des professionnels se focalisent davantage sur les autres mesures.

Pour Igor de Maack, gérant chez DNCA, « la mesure la plus novatrice adoptée par la Banque centrale est le TLTRO (targeted longer-term refinancing opérations) par lequel l’institution se livre à un financement indirect des entreprises ». D’ailleurs, même si les véritables conséquences du TLTRO sur l’économie ne seront perceptibles qu’en 2015, cette annonce a eu un effet immédiat, confortant la convergence des taux entre les pays du nord et du sud de l’Europe. « Cette baisse des taux améliore les conditions de financement des agents économiques dans les pays du sud de l’Europe sans que cela ne coûte aux contribuables européens ou à la banque centrale puisque le TLTRO n’a pas démarré et que les OMT (« outrigh monetary transactions » ou opérations monétaires sur titres) consistant en un achat d’emprunts souverains conditionné à un certain nombre d’engagements des Etats n’ont pas été actionnés. Mario Draghi, avec sa seule parole, réussit à faire baisser les taux. C’est parce qu’il est jugé crédible par les marchés », constate Igor de Maack. Une mesure qui pourrait alors être utile à l’économie, mais « le problème, constate un professionnel, c’est que si de nombreuses banques assurent être disposées à prêter, il n’y a que très peu de demande de la part des entreprises ».

Communication.

Si, dans l’ensemble, le consensus applaudit ces annonces, certains économistes mettent cependant leur portée réelle sérieusement en doute. C’est notamment le cas de Laurent Berrebi, qui estime que « même l’impact du TLTRO n’est que marginal ». Pour étayer ses dires, il se livre à un rapide calcul : « Les injections annoncées par la BCE représentent 400 milliards pour le TLTRO, auxquels il faut ajouter 160 milliards d’euros provenant de l’arrêt de la stérilisation du SMP (le securities markets program, mis en place en 2010), soit, au total, 560 milliards d’euros. Il faut cependant retrancher à cette somme les 500 milliards d’euros encore en circulation qui avaient été injectés lors des LTRO de ces dernières années, qui ne sont toujours pas remboursés et qui arrivent à échéance début 2015. Finalement, la somme de toutes ces opérations n’apportera que 60 milliards d’euros supplémentaires », déclare l’économiste. « Ces mesures relèvent purement de la communication et je doute qu’elles aient un effet prolongé sur les marchés », continue-t-il.

Plus gênant encore, il estime que le taux de facilité de dépôt négatif n’est pas compatible avec la mise en place, si besoin, d’autres mesures d’assouplissement quantitatif (lire l’encadré). Ce dernier point est loin d’être partagé par tous, mais il fait dire à l’économiste qu’« en prenant dès maintenant toutes les mesures qu’elle pouvait, la BCE donne l’impression que nous sommes aux portes de la déflation et qu’elle a brûlé toutes ses cartouches ».

L’euro au centre des préoccupations.

Si les conséquences de ces mesures peuvent prêter à débat, il n’en demeure pas moins qu’il reste un point que les marchés surveilleront de près : leur impact sur le cours de l’euro.

Le mandat de la BCE n’est certes pas d’influer sur la monnaie, mais ce pourrait tout de même être le cas. Avec un taux de facilité de dépôt négatif, les banques pourraient en effet décider d’investir leurs liquidités à l’extérieur de la zone euro. « Il est probable que cette mesure aura un effet notable sur l’euro, estime Laurent Berrebi. C’est la raison pour laquelle elle est importante. »

Par ailleurs, avec des TLTRO à 4 ans, la BCE s’engage sur une politique de taux bas pendant plusieurs années, alors même que de l’autre côté de l’Atlantique, les Etats-Unis se préparent à une remontée des taux. « Finalement, ces mouvements opposés vont aussi aider à la dépréciation de l’euro », juge l’économiste.

Mais il va peut-être falloir attendre un peu avant que ce mouvement ne se concrétise puisque, pour l’heure, l’euro reste entre 1,35 et 1,36 dollar, un niveau très proche de celui observé avant les annonces de la BCE.