Les cycliques sont prêtes à une nouvelle rotation

Xavier Diaz
Le pari de reflation pourrait refaire surface grâce à des valorisations très décotées et à une croissance soutenue dans les prochains mois.

Le pic de croissance, la baisse des taux longs et le sentiment que l’inflation sera transitoire ont fait voler en éclat avant l’été le thème de la reflation. Une nouvelle vague de Covid-19, provoquée par le variant Delta, et le ralentissement de la croissance chinoise n’ont pas non plus favorisé ce pari sur les marchés. Les actions ont poursuivi leur quête de sommets, portés par l’effet TINA (pas d’autre alternative d’investissement), mais sans les cycliques. Après la capitulation de cet été, certains stratégistes et gérants se demandent toutefois si ce mouvement n’est pas allé trop loin.

«Le marché est trop inquiet concernant l’impact du variant Delta et du ralentissement chinois sur le cycle de croissance mondiale et ses prévisions concernant la politique de la Fed sont moins accommodantes que les nôtres», juge Zach Pandl, stratégiste chez Goldman Sachs, pour qui les opportunités sur les paris cycliques sont de nouveau ouvertes, à court terme. Les stratégistes actions de JPMorgan estiment également que les valeurs cycliques devraient surperformer les défensives d’ici la fin de l’année.

«Depuis mi-mai, le rallye boursier est moins lié au pari sur la reprise post-pandémique qu'aux taux bas reflétant la crainte des investisseurs de revenir à l’environnement de croissance faible que l’on connaissait avant le Covid-19, une fois que le rattrapage économique sera achevé, souligne Michel Saugné, directeur des gestions chez Tocqueville Finance. Après ce fort mouvement d'anti-rotation des cycliques/'value' vers la croissance et les défensives, il se peut que le marché soit allé trop loin.»

Forte décote

Cette interrogation se justifie par des niveaux extrêmes de valorisation relative sur les marchés actions. Les valeurs de croissance surperforment depuis mi-mai les valeurs décotées et cycliques de 6 points après avoir sous-performé de 6 points les mois précédents. «La décote de la ‘value’, dans laquelle se trouve une grande partie des secteurs cycliques aujourd'hui, s'est amplifiée ces derniers mois, souligne Michel Saugné. Le 'price earning ratio' (PER) relatif à 12 mois des secteurs ‘value’ affiche une décote de 30% par rapport au marché et de 50% à 60% par rapport aux valeurs de croissance.»

Les cycliques sont redevenues pour la plupart des titres value. Beaucoup de secteurs, comme les voyages ou les loisirs, ont connu des revers ces derniers mois avec les interrogations sur la croissance et l’impact des variants. Depuis mi-mai, alors que l'indice Stoxx 600 a progressé de 6,5%, le secteur technologique a été le grand gagnant, avec un gain de 22%, tandis que les secteurs cycliques (matières premières, automobile, banques...) sont loin derrière.

Si l’on prend en considération les prix actuels sur les marchés, que ce soit sur les taux ou les actions, les investisseurs semblent anticiper un environnement économique très dégradé. «Il y a une corrélation forte entre la valorisation relative des sociétés de croissance et des actions décotées et les indices PMI et ISM manufacturiers, rappelle Laurent Roussel, gérant du fonds Ixios Recovery chez Ixios AM (Exane Solutions). Sur la base de ces valorisations, le marché anticipe aujourd'hui des indices PMI autour de 45, en territoire de contraction, ce que l'on n’a pas vu depuis 2009 (hors niveaux exceptionnels de 2020, ndlr).»

Marché trop pessimiste

Ce pessimisme du marché semble pour beaucoup exagéré. L’argument de la valorisation n’est pas le seul en faveur des cycliques. «Le scénario joué par le marché est trop noir, affirme Michel Saugné. Le rattrapage économique n’est pas terminé. Il va persister et permettre aux taux longs de progresser à nouveau. Cela va soutenir les cycliques et les valeurs décotées dans les six prochains mois.» Le gérant joue certaines cycliques dans ses portefeuilles sur la base de la normalisation en cours, et notamment les secteurs les plus en retard comme le tourisme.

Le rebond de l’activité pourrait persister d’autant que la croissance est aussi pénalisée par des contraintes qui devraient se dissiper dans les prochains mois. «Il y a un réel problème d’offre lié aux pénuries de biens, de main-d’œuvre, de matières premières, et au fait que certaines économies ne sont pas encore totalement rouvertes, souligne Laurent Roussel. De sorte qu’après une année 2021 pour laquelle les économistes avaient peut-être été trop optimistes et n’avaient pas suffisamment pris en compte l’impact de ces contraintes, ces derniers commencent à se dire que 2022 pourrait offrir de bonnes surprises économiques.»

Un niveau élevé de vaccination dans les grandes économies et une inflation plus faible ajouteraient à cet environnement plus favorable aux cycliques. «Dans ce contexte, le 'derating' subi ces derniers mois par les cycliques est sans doute exagéré», affirme Laurent Roussel. D’autant que les valorisations sont redevenues attrayantes.

Bons fondamentaux

Le pessimisme du marché contraste également avec les bons résultats publiés par les entreprises au deuxième trimestre et surtout les perspectives rassurantes pour la fin de l’année. «A un moment donné, le marché revient aux fondamentaux, et plus particulièrement à la dynamique des entreprises et des bénéfices par action», souligne Michel Saugné. Et le rebond exceptionnel des résultats en 2021 (+60% anticipé) n’est pas uniquement dû à un effet de base favorable, puisqu’ils devraient être 15% supérieurs à ceux de 2019. Le consensus semble encore très pessimiste pour 2022 (croissance anticipée des résultats de 5% à 7%).

«Il est difficile de dire s’il faut tout de suite jouer ce retour du ‘trade’ de reflation, relève néanmoins Laurent Roussel. Avant cela, il va falloir passer la marche du ‘tapering’.» Et ce retour des cycliques devrait aussi se faire de façon plus différenciée et moins systématique que pendant la période de novembre 2020 à mai 2021.

«Des banques centrales prudentes, de meilleures nouvelles sur le front du Covid et un assouplissement de la Chine pourraient augmenter les paris sur les titres 'value'/reflation, d’autant qu’ils offrent une bonne couverture contre l'inflation, mais le ralentissement économique justifie un biais vers la qualité», souligne Emmanuel Cau, stratégiste actions chez Barclays, qui vient de passer «neutre» sur le secteur technologique et «surpondérer» sur l’automobile après sa récente sous-performance.