Allocation

Les allocataires entre doute et potentiel

Aujourd’hui, beaucoup de bonnes nouvelles sont déjà intégrées dans le prix des actifs financiers
Même si le niveau bas des taux favorise la prise de risque, les allocataires restent parfois méfiants
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Cela fait plusieurs mois déjà que le paradoxe perdure. Avec une croissance généralisée dans toutes les grandes zones géographiques, des taux qui restent bas, des entreprises qui, dans l’ensemble, se portent bien, les facteurs sont aujourd’hui réunis pour que les investisseurs se positionnent sur les actifs risqués pour chercher du rendement. C’est ce qu’ils font, en partie, mais pas toujours de manière franche. Quelle est la raison de cette défiance alors que tout semble aller – presque – pour le mieux ?

Découplage.

C’est évidemment du côté des Etats-Unis qu’il faut en chercher la cause car si les indicateurs économiques avancés du pays affichent des niveaux particulièrement élevés, laissant augurer une accélération de la croissance dans les prochains mois, les données réelles tardent à décoller. Ainsi, les opérateurs ont pu constater la différence entre la croissance décevante affichée de 1,4 % au premier trimestre (revue cependant deux fois à la hausse, les premières estimations fin avril faisant état d’une croissance de 0,7 %) et l’indice PMI manufacturier à 57,8 au mois de juin, dépassant de plus de 2,5 points les attentes du consensus des économistes. Données anticipées (soft data) et données réelles (hard data) affichent donc un écart peu habituel, faisant craindre que les indicateurs considérés comme avancés de l’économie se révèlent trop optimistes.

Cette situation n’est pas nouvelle mais elle met les marchés sous tension, d’autant que si les actions américaines connaissent aujourd’hui un palier, elles affichaient tout de même, au début du mois de juillet, une hausse de d’environ 8 % depuis le début de l’année. Or, selon François Jubin, président de WiseAM, « le niveau de valorisation actuel des actions américaines n’est pas compatible avec une croissance atone ». En clair, aucune mauvaise nouvelle ne sera tolérée par les investisseurs et comme ces derniers ont parfaitement intégré la croissance que pourraient générer les annonces faites par le nouveau président des Etats-Unis, le réveil pourrait être brutal si, finalement, le cycle américain se mettait à ralentir au lieu d’accélérer comme attendu.

Premières secousses.

Mais ce découplage entre les données économiques constatées et celles issues des enquêtes d’opinion n’est pas le seul à être observé par les marchés. « Sous une apparente stabilité, le marché américain est loin d’être homogène », relève un professionnel. « Les marchés ont été portés, pendant plusieurs mois, d’un côté par les grandes valeurs de la technologie, dont Google, Apple, Facebook ou Amazon (les 'Gafa') et de l’autre, les valeurs plus cycliques, après l’élection de Donald Trump », estime François Jubin. De son côté, Dorval, dans la dernière édition de son Dorval Macro Corner, explique avoir étudié l’évaluation sectorielle à Wall Street, et constate que « le secteur des technologies de l’information n’est plus responsable du PER élevé du S&P 500. Le bas niveau des prix des matières premières d’un côté et le contexte de taux très bas de l’autre sont les principaux coupables de la cherté de Wall Street ».

Fragilités.

Or, selon certains gérants, ces deux piliers actuels de la Bourse américaine que sont les valeurs des secteurs technologiques et cycliques pourraient connaître des difficultés dans ces prochains mois. Les Gafa affichent, certes, encore de bons fondamentaux, mais l’évolution de leur cours de Bourse se révèle plus fragile aujourd’hui qu’il y a encore quelques mois. Ces dernières semaines, le Nasdaq a ainsi connu plusieurs à-coups avec quelques séances de baisse supérieure ou proche de 3 %, sur fond de déceptions sur certaines valeurs comme Apple.

Pour les valeurs cycliques, il ne fait aucun doute que des chiffres macroéconomiques décevants se reflèteraient immédiatement dans les cours. Et dans sa dernière note de conjoncture, le constat de Raphaël Gallardo, stratégiste multi-assets chez Natixis, est sans appel : « Aux Etats-Unis, les signaux annonciateurs d’un retournement du cycle se multiplient : fort ralentissement du crédit bancaire, hausse des défauts (autos, cartes de crédit, agriculture, immobilier commercial) malgré le plein emploi, ralentissement de l’emploi privé et contraction des profits opérationnels. Le danger est que ni la Fed ni les marchés d’actifs risqués (actions, crédit, leverage loans) n’intègrent la perspective d’un ralentissement endogène. »

Des positions plus claires.

Si, il y a quelques mois, les allocataires hésitaient encore à alléger leur exposition aux Etats-Unis, ils sont de plus en plus nombreux à assumer ce mouvement. Raphaël Gallardo considère que depuis quelques semaines, « le risque de correction significative Outre-Atlantique a augmenté ». De son côté, François Jubin est aussi très clair sur ses allocations. « Nous avons adopté des positions courtes sur les Etats-Unis pour 15 % de notre portefeuille, explique-t-il. Comme les marchés stagnent, ces positions ne sont pas coûteuses et elles nous protègent d’une chute brutale des marchés américains qui pourrait se diffuser au reste des marchés développés. »

L’Europe…

Si les doutes sur la croissance américaine s’accroissent, ce n’est pas le cas du côté européen. Les actions de la zone sont d’ailleurs surpondérées dans la plupart des portefeuilles. L’économie accélère – à un rythme modéré mais solide – et les résultats des entreprises sont toujours attendus en hausse de plus de 12 % à la fin de l’année alors que traditionnellement, les anticipations de bénéfices, souvent optimistes en début d’année, s’étiolent au fil des mois. « Nous n’avons pas le sentiment que l’Europe se situe en haut de cycle, comme cela pourrait être le cas pour les Etats-Unis », commente François Jubin. Par ailleurs, contrairement aux marchés américains, la valorisation des actions européennes reste raisonnable, de l’avis des professionnels.

… avec prudence.

Cependant, cette situation, aussi encourageante soit-elle, n’est pas dénuée de risques. L’Europe reste sensible aux moindres soubresauts observés de l’autre côté de l’Atlantique. Un repli brutal des valeurs américaines aurait des conséquences immédiates sur les marchés européens. L’AMF, dans sa cartographie des risques, n’exclut pas « une brusque correction des marchés », sans plus de précision géographique, estimant que « les valorisations élevées et la volatilité faible ne paraissent pas refléter le niveau de la croissance économique, ni l’incertitude ambiante, y compris géopolitique ». Cette situation est d’autant plus problématique que la hausse des taux progressive de la Réserve fédérale américaine a des conséquences sur les marchés européens, quand bien même la politique monétaire de normalisation de la Banque centrale européenne n’a pas encore commencé.

A noter que l’AMF pointe aussi du doigt la nouvelle menace que peuvent constituer les cyberattaques. Or, après les multiples attaques que le monde a connues ces dernières semaines, il est probable que ce risque pourrait encore augmenter.

Actifs satellites.

Cette méfiance concernant les classes d’actifs risquées de cœur de portefeuille et le peu de rendement qu’offrent les plus sûrs expliquent pourquoi, depuis plusieurs mois, les allocataires s’intéressent aux investissements plus satellites. Il peut s’agir des petites capitalisations, qui ont déjà bien performé – et très bien collecté en France après le lancement de nombreux fonds éligibles au PEA-PME – et qui, selon certains, recèlent encore du potentiel. Il peut s’agir, aussi, du crédit, même si certains gérants sont sortis de cette classe d’actifs, estimant que les écarts de rendements avec les taux sans risques (les spreads) sont aujourd’hui trop faibles.

Enfin, les émergents restent sous surveillance car malgré de bonnes performances ces dernières semaines et des risques réels comme celui de la dette en Chine, la valorisation des actions émergentes reste acceptable pour de nombreux gérants.