Le risque de liquidité des fonds hante les marchés

Franck Joselin
De nouvelles alertes sur la liquidité ont sonné ces dernières semaines. Le FMI et l’AMF, chacun dans leur rôle, s’emparent du sujet.

C’est un cauchemar pour les investisseurs, les gestionnaires d’actifs et les régulateurs. Les problèmes de liquidité sont présents dans toutes les grandes crises financières. Ces dernières semaines, l’alarme a été donnée par les fonds de pension britanniques. La présentation d'un budget jugé par beaucoup catastrophique par la nouvelle Première ministre Liz Truss a provoqué un début de panique chez les fonds de pension du pays.

Ces derniers utilisent, via les gestionnaires d'actifs, des techniques de gestion adossant leurs actifs aux passifs qu’ils supportent (LDI, pour liability-driven investment) et doivent se couvrir avec des produits dérivés. Or la forte hausse du taux des emprunts d’Etat a engendré d’importants appels de marge sur dérivés et ces organismes, chargés de gérer l’argent des retraites, risquaient de ne pas pouvoir les honorer faute de liquidités suffisantes. Cet épisode démontre une nouvelle fois que dès que la liquidité est en jeu, le problème devient systémique.

Les régulateurs et les institutions internationales en sont conscients, et travaillent depuis de nombreuses années sur ce risque, car les fonds de pension britanniques ne sont pas les seuls concernés. Le Fonds monétaire international (FMI), qui tient cette semaine ses réunions d'automne à Washington, vient de se saisir du sujet. En amont de la présentation de ses rapports sur l’économie mondiale et la stabilité financière, il a publié une note concernant les risques que présentent les OPCVM composés d’actifs illiquides mais offrant la possibilité aux souscripteurs d’effectuer des rachats quotidiens. Le FMI est formel : ces produits « peuvent provoquer une volatilité et amplifier l’effet des chocs, surtout en période de tensions sur les marchés ». Dans le même temps, l’Autorité des marchés financiers (AMF) a indirectement répondu à cette mise en garde, en publiant en fin de semaine dernière une mise à jour de sa doctrine en vue de « faciliter l’introduction d’outils de gestion de liquidité » par temps de stress.

Régler les asymétries

Le danger des OPCVM illiquides provient de l’asymétrie entre les sorties qui peuvent intervenir sur les fonds et la manière dont les gestionnaires peuvent céder leurs actifs. Les investisseurs peuvent vendre leurs parts quotidiennement à un prix fixé à la fin de chaque séance, « mais il faut parfois plusieurs jours aux gestionnaires de fonds pour vendre les actifs nécessaires afin de satisfaire les demandes de rachat, en particulier lorsque les marchés financiers sont volatils », note le FMI. Surtout, cette difficulté à céder les titres détenus par les fonds provoque un effet en chaîne : les actifs sont vendus à prix cassé, le coût des sorties est supporté par les investisseurs qui restent investis dans les fonds, ce qui incite ces derniers à vendre leurs parts le plus rapidement possible. Les fonds ne peuvent plus alors répondre à la demande des souscripteurs.

Il existe des outils pour pallier ce risque que les gestionnaires connaissent bien. Les fonds peuvent mettre en place des barrières à la sortie, les « gates », conduisant à un gel des mouvements sur les produits. Sans aller jusque-là, les gérants peuvent aussi utiliser des outils leur permettant de faire supporter les frais de transactions aux investisseurs qui récupèrent leurs avoirs, et non pas à ceux qui restent dans le fonds. Cette technique est appelée « swing pricing ». Cependant, si les outils existent, ils restent encore peu utilisés par les sociétés de gestion. L’AMF rappelle ainsi que « seuls 9% des classes de parts représentant 11% des encours des OPC français disposaient dans leur documentation réglementaire de la possibilité d’activer des gates ». La proportion est à peu près identique sur les sociétés ayant intégré la possibilité d’avoir recours au «swing pricing ».

Urgence

La mise à jour de la doctrine de l'AMF visant à simplifier ces instruments n’est pas un détail. L’Autorité cherche à « généraliser » l’utilisation d'outils capables de faire baisser le risque systémique et ne le cache pas. Les gestionnaires doivent les utiliser, mais les investisseurs devront aussi admettre que des dispositions a priori contraignantes, comme les « gates » ou le « swing pricing », constituent des garde-fous contre des accidents bien plus graves. Car malgré les multiples crises de liquidité qu’ont connues les marchés depuis la grande crise financière de 2007, les risques restent entiers, voire encore plus importants.

« La gestion d’actifs est devenue bien plus systémique qu’en 2008. Le secteur est peu capitalisé, avec plus de 30.000 gérants d’actifs dans le monde, dont moins d’une centaine sont cotés en Bourse », a déclaré lors d’une conférence de presse Thomas Friedberger, directeur général adjoint de Tikehau Capital. Il y a urgence.