Obligations d’entreprises

Le haut rendement européen remis en cause

Les obligations d’entreprises à haut rendement entament leur troisième année de hausse consécutive et demeurent très demandées par les investisseurs
S’il n’y a pas encore de bulle sur la classe d’actifs, certains professionnels estiment toutefois qu’elle est aujourd’hui très bien valorisée

Cela fait des mois, voire des années, que les investisseurs sont à la recherche de rendement. Et aujourd’hui encore, dans un environnement de taux extrêmement bas, les obligations d’entreprises à haut rendement (le high yield) constituent l’un des moyens privilégiés par des allocataires pour générer de la performance. Le succès des émissions de Numericable et de sa maison mère Altice, fin avril, lors desquelles 12 milliards d’euros ont été absorbés par les marchés (lire L’Agefi Quotidien du 24/04/2014) témoigne ainsi de l’engouement toujours très important pour ces produits

Cependant, depuis quelques semaines, certaines voix s’élèvent pour mettre en garde sur cette classe d’actifs déjà très bien valorisée aux Etats-Unis, mais aussi en Europe. Le rendement de ce segment est aujourd’hui loin des niveaux qu’il affichait encore jusqu’à l’été 2012, même s’il reste bien supérieur à celui des obligations d’Etat, ou des obligations d’entreprises les mieux notées (l’investment grade). « Nous sommes sortis depuis plusieurs mois de l’investment grade et, si nous restons encore investis sur le high yield, notre prochain grand mouvement sera certainement d’en sortir et de prendre nos profits sur cette classe d’actifs », déclare un allocataire de la Place. Si tous ne sont pas aussi tranchants, il est maintenant admis qu’à des niveaux d’écart avec les emprunts d’Etat (les spreads) aussi faibles, les erreurs sur le high yield se payent beaucoup plus cher qu’auparavant.

Potentiel limité.

Même les plus optimistes conviennent que le potentiel de la classe d’actifs des obligations à haut rendement dans son ensemble reste aujourd’hui limité et les spreads du high yield s’approchent des plus bas observés dans les années 2006 et 2007. Ainsi, l’indice Bank of America Merrill Lynch Euro High Yield affiche un spread de 305 points de base, alors que sa moyenne, depuis mai 2000, atteint plus de 700 points de base. Certes, la crise de liquidité des années 2008 et 2009 fausse en partie les statistiques et augmente cette moyenne. Mais même corrigé de cette période, le spread moyen reste tout de même au-dessus de 600 points de base. Un niveau de 300 points de base correspond, en réalité, à la moyenne observée pendant la période allant de 2004 à mi-2007, pendant les années fastes de la classe d’actifs (voir le graphique).

Alors, s’il n’est pas fait aujourd’hui allusion à une bulle, c’était pourtant le cas en 2007 lorsque les spreads oscillaient autour de 200 points de base. Sachant qu’à cette époque, compte tenu des rendements des obligations d’Etat, le rendement du high yield atteignait 6,5 %, contre un rendement aujourd’hui compris entre 3,6 et 4,2 % en fonction des hypothèses retenues sur les modalités de rappel des titres par les émetteurs.

Une situation justifiée.

Il est donc compréhensible, à la vue de ces chiffres, que certains s’interrogent sur les dangers que présente la classe d’actifs. Cependant, les professionnels soulignent tout de même que les niveaux actuels apparaissent justifiés, et ce pour diverses raisons. En premier lieu, ces spreads correspondent bien aux taux de défaut observés. Ainsi, « en 2006 et 2007, les taux de défaut globaux du haut rendement des entreprises mesurés par Moody’s étaient de respectivement 1,86 % et 0,98 %. Actuellement, ces mêmes taux de défaut restent inférieurs à 2,5 % et sont attendus stables d’ici à la fin de l’année. Ils justifient donc les niveaux de spreads que nous observons aujourd’hui, explique Philippe Noyard, responsable du high yield et de l’arbitrage crédit chez Candriam (ex-Dexia AM). Nous ne sommes pas aujourd’hui dans une bulle. Nous sommes dans une situation normalisée. Les cours du high yield correspondent bien à la sortie de la récession de la zone euro avec une croissance convalescente dans un contexte de taux bas et une inflation inexistante ».

Un soutien de la macroéconomie.

Il est vrai que la situation économique actuelle en Europe se révèle très positive pour la classe d’actifs. « Avec une croissance qui reste faible, les entreprises font tous les efforts possibles pour rembourser leur dette, sans multiplier les investissements qui valoriseraient leurs actions. En Europe, l’amélioration de la conjoncture économique profite au prêteur obligataire », estime Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet AM. Cela reste une particularité du marché européen car, toujours selon ce professionnel, « aux Etats-Unis, où la croissance est plus forte, ce n’est plus vraiment le cas. Outre-Atlantique, l’amélioration économique profite davantage aux actionnaires qu’aux gérants de high yield ».

Autre élément en faveur de la classe d’actifs, les taux devraient rester durablement bas en Europe. Si les Etats-Unis ont déjà entamé le processus de sortie de leur politique monétaire accommodante,  « la probabilité de hausse des taux de la BCE à un horizon de deux ans est très faible », estime Frédéric Rollin. Cet environnement particulier oblige donc les investisseurs à considérer les classes d’actifs risquées (dont en premier lieu les obligations high yield), s’ils veulent trouver du rendement.

La fin de l’argent facile.

Si la bonne santé des entreprises et les politiques monétaires constituent des facteurs de soutien de la classe d’actifs, les gérants high yield sont aujourd’hui conscients que leur sélectivité doit augmenter. De l’avis des spécialistes, certaines entreprises opportunistes commencent à arriver sur le marché. « Mais nous ne sommes pas dans une situation, comme en 2007 ou 2008, où nous pouvions assister à de nombreux abus, juge Frédéric Rollin. Aux Etats-Unis, ce phénomène est plus avancé. Les obligations de moindre qualité commencent à constituer une part importante du gisement. En Europe, ce n’est pas encore le cas. Nous pouvons plutôt rapprocher la période actuelle des années 2004 ou 2005, lors de la sortie de la crise du début des années 2000 et des taux d’intérêt encore bas. »

Les gérants doivent cependant, notamment sur les nouvelles émissions, rester vigilants à la fois sur les durées des emprunts (certaines sociétés peuvent être tentées de profiter d’une situation qui leur est très favorable pour allonger la durée de leurs emprunts), mais aussi sur la qualité des actifs apportés en garantie et aux différentes clauses de sauvegarde (covenant). D’autant que, selon Eric Pictet, directeur du bureau de Paris de Muzinich & Co, « même si les entreprises présentent aujourd’hui des bilans de bonne qualité, les obligations high yield, comme les actions, peuvent être sujettes à un risque exogène qui pourrait provoquer une correction du marché dans son ensemble ».

Un marché européen mature.

Le marché européen du high yield arrive aujourd’hui à maturité. Avec environ 300 milliards d’euros, il représente 25 à 30 % de la taille du marché américain, contre seulement 10 à 12 % il y a quelques années. Il est aussi de plus en plus diversifié. « De nombreuses entreprises cherchent des financements autres que la dette bancaire – les banques étant contraintes par Bâle III – et se tournent vers les marchés financiers, eux-mêmes à la recherche de nouveaux noms », explique Frédéric Rollin. « Près de 30 % des émissions en Europe de ces douze derniers mois sont le fait de nouveaux émetteurs », précise Eric Pictet.

Même si cette plus grande profondeur de marché peut se révéler bénéfique, les analystes ne disposent souvent pas d’antériorité sur ces nouveaux entrants, les connaissent beaucoup moins bien que les émetteurs historiques et ont davantage de mal à évaluer les risques qu’ils recèlent. « Le high yield demeure attractif en relatif par rapport à d’autres segments obligataires mais nous ne sommes plus à un point d’entrée permettant un gain en capital, bien que fondamentalement les entreprises restent saines », conclut Eric Pictet.