A première vue, il n’y a rien eu d’extraordinaire à signaler sur les indices d’actions au premier semestre. Fin juin, le CAC 40 progressait tranquillement de quelques pourcents, quasiment en ligne avec les attentes des professionnels au début de l’année. Pourtant, malgré ce calme apparent, la période est loin d’avoir été sans encombres.

Une tempête passée (presque) inaperçue.

« Nous avons assisté, aux mois de mars et d’avril, à une rotation sectorielle d’une violence inouïe », déclare Marc Renaud, gérant de Mandarine Gestion. En quelques semaines, à cette période, les valeurs cycliques et bancaires, en tête des indices pendant le premier trimestre, ont fortement corrigé, tandis que les valeurs défensives ou à fort rendement (comme la santé, les services aux collectivités, le pétrole, l’agroalimentaire, les biens de consommation non cycliques ou les télécoms) ont pris les premières place. « La résurgence du risque géopolitique ainsi que les publications macroéconomiques récentes ont servi de déclencheur à une forte remontée de l’aversion au risque depuis fin mars, constatent les gérants de Métropole Gestion. Celle-ci prend la forme, comme au courant de l’été 2011, d’un mouvement brutal de rotation sectorielle. »

Selon Pierre Sabatier, cofondateur du cabinet de recherche économique indépendant Primeview, « la contre-performance des cycliques à la faveur des valeurs défensives marque la fin de ce que l’on pourrait appeler un mini-cycle de reprise économique qui avait été joué par les investisseurs après les excès de valorisation à la baisse qui avaient touché ces mêmes valeurs pendant les années 2011 et 2012. Aujourd’hui, les marchés constatent que l’économie n’est pas repartie aussi rapidement que le laissaient augurer les différentes mesures prises au niveau mondial ». Dans le même temps, les investisseurs ont pris, à partir du mois de mars, leurs profits sur les bancaires qui avaient très bien performé. « Mais rien n’indique que ce mouvement de mise à l’écart des bancaires soit durable », estime Pierre Sabatier.

La gestion active chahutée.

A noter également que cette rotation n’est pas directement liée au caractère de croissance ou « value » des titres puisque, dans l’ensemble, pendant le premier semestre, les valeurs décotées continuent de performer mieux que le style croissance, comme c’est le cas depuis environ un an. Cependant, alors que la gestion active retrouvait la faveur des investisseurs depuis mi-2013, certains de ces produits ont connu des mois difficiles.

En effet, des fonds de sélection de valeurs (stock-picking) qui se trouvaient dans le premier quartile pendant les premiers mois de l’année sont descendus dans les classements – tout en continuant de présenter, pour l’immense majorité d’entre eux, une performance positive depuis le début 2014 – et, à l’inverse, certains produits qui connaissaient davantage de difficultés à performer se retrouvent aujourd’hui en tête.

Le risque vécu différemment.

Ces mouvements, aussi violents soient-ils, démontrent tout de même une chose : même si, pendant plusieurs années, les périodes d’inquiétude sur les marchés se traduisaient par de fortes corrections des indices d’actions dans leur ensemble, ce n’est plus le cas aujourd’hui. D’ailleurs, l’indice VDAX, reflétant la volatilité sur les marchés européens, a oscillé entre 15 et 20 pendant le premier semestre  (avec un pic à 22 le 15 mars), correspondant à des marchés relativement calmes et quoi qu’il en soit sans commune mesure avec les périodes de stress généralisé des marchés (le VDAX a, par exemple, dépassé 80 en 2008 et 50 en 2011).

Cela ne signifie pas forcément la fin de l’alternance des périodes dites « risk-on » (d’appétence pour le risque) et « risk-off » (de défiance face au risque), mais elles semblent se traduire différemment aujourd’hui que dans un passé récent. Il ne s’agit plus maintenant pour les gérants d’arbitrer entre les actions et d’autres classes d’actifs, mais bien de faire varier l’allocation du risque entre les différents types d’actions.

Les actions sur le fil.

Si les actions résistent, c’est aussi parce que les autres classes d’actifs offrent des rendements particulièrement bas. Les emprunts d’Etat touchent aujourd’hui des planchers, les obligations d’entreprises offrent des taux qui n’ont jamais été aussi bas depuis la crise de 2007 et les produits de taux les plus risqués, comme les obligations à haut rendement, sont désormais très bien valorisés. Même si rien aujourd’hui ne laisse présager une remontée rapide des taux en Europe, de nombreux investisseurs se trouvent dans l’obligation de chercher du rendement sur d’autres classes d’actifs comme les actions.

Evidemment, ces positions ne sont pas sans risque. « Les indicateurs conjoncturels de la zone euro montrent des signes de retournement inquiétants », constatent les équipes de Natixis. Outre la confirmation d’une inflation proche des plus bas historiques (+0,5 % en mai), la publication des PMI avancés du mois de juin remet en cause le scénario de croissance sur la seconde moitié de l’année. Les enquêtes françaises et allemandes sont toutes orientées à la baisse, de sorte que le PMI composite de l’Union monétaire s’établit près de 1,2 point en dessous de son sommet cyclique d’avril. »

Dans ce contexte de doute sur la reprise européenne – à l’image de l’Insee qui n’attend plus pour la France que 0,7 % de croissance en 2014, contre 1 % espéré par le gouvernement –, les publications de résultats du premier semestre seront donc déterminantes pour les indices. En cas de mauvaises nouvelles, il n’est pas impossible que la volatilité refasse son apparition. Pierre Sabatier n’exclut d’ailleurs pas que « les marchés pourraient se replier de 8 à 10 % dans les prochains mois ».