Notre scénario depuis plusieurs mois est celui d’une remontée graduelle des taux d’intérêt obligataires. Nous avons pour cible, d’ici à la fin de l’année, le niveau de 0,8 %-1,0 % pour le Bund dix ans allemand. Aux États-Unis, nous pensons que la zone de 3 % sur le dix ans US sera difficile à franchir sensiblement, même si elle est challengée actuellement. Les performances obligataires seront donc probablement négatives au cours des prochains mois. Dans cet environnement, nous pensons que quelques segments sont plus intéressants.

Nous sommes passés neutres depuis le mois de mars sur les obligations high yield européennes et passerions plus nettement positifs si les rendements se tendaient de l’ordre de 50 points de base supplémentaires. Les obligations émergentes en devises locales affichent les meilleures performances depuis le début de l’année, alors que certaines devises sont un peu chahutées contre le dollar. Ces mouvements ont été absorbés par un rendement élevé, de près de 7 %, sur le gisement de dettes locales gouvernementales, ce qui en fait un attrait indéniable.

Nous conservons également une appréciation positive sur les obligations convertibles européennes, qui présentent une asymétrie intéressante, bien que les rendements soient très bas.

Les actions américaines suscitent le doute auprès des investisseurs européens, surtout après neuf ans de « bull market ». Mais, après les mouvements récents, la valorisation d’ensemble apparaît certes assez élevée, mais on est loin d’être en zone d’excès : le consensus s’attend désormais à des progressions comprises entre +15 % et +20 % selon les analystes. De ce fait, le PER 2018 de l’indice S&P 500 se situe autour de 17, ce qui est certes au-dessus de la moyenne de long terme, autour de 15, mais sans plus. Cependant, le marché des actions américaines dans son ensemble pourrait être pénalisé par une certaine stabilité / consolidation des valeurs Gafa, qui, après plusieurs années de surperformance, sont à niveaux de capitalisation très importants et pèsent naturellement sur les indices.

En Europe, les valorisations nous semblent également loin d’être excessives : PER de près de 14 pour les actions de la zone euro, rendement des dividendes à plus de 3 %… Et avec une saison des résultats qui est plutôt bonne jusqu’à présent : les chiffres d’affaires sont bien orientés, les résultats opérationnels conformes ou au-dessus des attentes en majorité, mais avec des effets de change négatifs du fait de la baisse du dollar depuis un an. Si cette baisse du dollar se poursuit, les estimations de croissance de bénéfices, actuellement autour de +8 %, pourraient alors être revues à la baisse.

Nous ne pensons pas que nous soyons entrés dans une phase de grand « bear market ». Nous sommes plus certainement dans une phase de marché plus volatil, alimentée par les facteurs de risque anxiogènes que nous avons décrits. Si le contexte n’incite donc pas à investir, la rationalité et l’analyse comparée des classes d’actifs les unes par rapport aux autres militent une fois de plus en faveur des actions, particulièrement européennes sur lesquelles nous estimons un potentiel de performance compris entre 5 % et 10 % au cours des prochains mois.

Il y a cependant trois grands risques à surveiller et qui seraient de nature à remettre en cause notre scénario central. Le principal est celui d’une remontée plus forte qu’anticipé des taux d’intérêt. Nous l’avions déjà signalé dans ces colonnes il y a quelques mois, le niveau des taux d’intérêt, c’est la clé de la valorisation de tous les actifs. Le deuxième risque est celui d’une guerre commerciale qui dégénère, le cas échéant, en guerre des changes, avec une forte baisse du dollar. Le troisième risque est celui de la fin du « put banques centrales » si les marchés perdent confiance dans ces institutions (Réserve fédérale en retard par rapport aux risques inflationnistes, ou un président de la BCE trop orthodoxe)…

Points forts

• Les perspectives de croissance mondiale restent favorables
• Les mesures fiscales prises aux États-Unis prolongent le cycle
• Les taux d’intérêt restent assez bas à ce stade du cycle

Points faibles

• Il y a un risque de reprise de l’inflation aux États-Unis, donc de hausse des taux
• Un scénario de guerre commerciale est possible et peut dégénérer
• Le ralentissement du crédit en Chine peut engendrer un ralentissement économique

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