L'Avis de Natixis AM

Natixis AM

La géopolitique fait à nouveau irruption dans les salles de marché. L’annexion de la Crimée par la Russie au mépris des traités post-guerre froide marque le retour de l’Europe à  une logique de confrontation Est-Ouest. Le mythe de l’immuabilité des frontières européennes d’après-1945 est tombé. Les conséquences sont lourdes et les marchés cherchent, à tâtons, à donner un prix à ce nouveau paradigme. Face à la timidité du premier train de sanctions américaines et européennes, les investisseurs ont conclu que la donne macroéconomique avait finalement peu changé. Mais les conséquences à long terme de sanctions plus ambitieuses (type embargo iranien) auront de larges répercussions sur des marchés clés comme l’énergie, les métaux de base (nickel, aluminium) et des industries capitales pour l’Europe telles que l’armement, l’agroalimentaire et la banque commerciale.

Les risques pour l’investisseur en 2014 se concentreront du côté des émergents. Au-delà d’un renflouement de l’Ukraine orchestré par le FMI, l’ex-Union Soviétique pâtira collégialement de sanctions occidentales qui amèneront l’économie russe au bord de la récession, voire d’un régime de stagflation. Les tensions politiques internes seront à nouveau mises à l’épreuve d’élections décisives en Turquie, Inde et Indonésie. Certains pays prisonniers d’impasses politiques depuis plusieurs mois (Thaïlande, Bangladesh) verront leurs économies ralentir, au risque de frôler le défaut de paiement dans certains cas extrêmes (Argentine, Venezuela). Enfin, les aléas du cycle chinois scanderont les marchés asiatiques jusqu’au Japon, à la merci de tout mouvement de flight to quality sur le yen.

Du point de vue macroéconomique, la Chine sera au centre des préoccupations. La banque centrale a atteint son objectif de freinage du shadow banking à coup de hausses de taux. Elle semble désormais inverser la vapeur et favoriser une baisse des taux d’intérêt et une glissade du renminbi, aidée par un élargissement de la bande de fluctuation cambiaire. Le politburo considère-t-il que les risques d’emballement du crédit ont été écartés à la suite du défaut exemplaire de Chaori Solar ? La reconduction de l’objectif de croissance de 7,5 % en 2014 et l’annonce d’un nouveau plan d’urbanisation de masse suggèrent que les autorités privilégient toujours une croissance extensive fondée sur l’investissement en infrastructures, mais orchestré désormais par la puissance publique appuyée par les banques d’Etat, plutôt qu’un boom privé financé par les shadow banks et une politique monétaire laxiste. Une telle stimulation est moins risquée à court terme mais entretient l’addiction de l’économie chinoise à une suraccumulation de capital, et éloigne d’autant les promesses de réformes libérales du système financier. Enfin, subsiste en toile de fond le risque d’explosion des défauts dans les secteurs industriels exposés aux surcapacités et aux dévaluations des concurrents asiatiques, avec un effet boomerang sur les banques de l’ombre. L’affaiblissement forcé du renminbi en 2014 traduira le niveau de nervosité des dirigeants chinois.

Dans le camp des pays développés, la croissance américaine concentre tous les espoirs. Mais l’accélération promise fin 2013 pourrait se faire attendre. La rudesse de l’hiver a répandu un épais brouillard sur les statistiques de début d’année. Certaines composantes des bonnes surprises de fin 2013 ne sont pas reproductibles (stocks, exports). En outre, le moteur de l’immobilier semble se gripper, prix trop élevés et accès limité au crédit empêchant un rebond du taux de propriétaires. Le boom de l’investissement locatif a fait un temps illusion mais la réalité de la stagnation des revenus médians devrait s’imposer à nouveau. La politique budgétaire, revenant à plus de neutralité, assure un puissant stimulant mais l’épuisement des effets richesses sur fond de réduction des injections monétaires par la Fed risque de limiter la progression de la consommation des ménages. La zone euro consolide sa reprise modeste grâce à un frémissement de la consommation et de l’investissement. La zone bénéficie d’entrées massives de capitaux fuyant un monde émergent en crise. Les marchés des dettes périphériques font le plein de ces flux en quête de rendement. La baisse des taux longs apporte un ballon d’oxygène aux politiques budgétaires, mais au prix d’une appréciation de l’euro dommageable aux exportations extra-zone et source de pressions déflationnistes. Après le jugement sévère de Karlsruhe sur les opérations monétaires sur titres (OMT), la BCE semble démunie pour lutter contre le mouvement de désinflation qui affecte toute la zone et menace de précipiter la périphérie dans la nasse de la déflation par la dette (debt deflation).

Dans ce contexte mondial, nous maintenons notre préférence pour les actions par rapport aux obligations, pour les actifs développés face aux actifs émergents, et introduisons un biais plus fort pour les actions américaines par rapport aux actions européennes. Au sein des actifs obligataires, nous maintenons notre surpondération en faveur des dettes périphériques européennes. Notre principale position cambiaire est un pari baissier sur l’euro contre dollar.

 

Principaux points forts du marché :

- Accélération cyclique en Europe

- Bienveillance des banques centrales dans le G7

Principaux points faibles du marché :

- Réémergence du risque géopolitique

- Risque d’atterrissage brutal du cycle chinois

 

Evolution des marchés financiers depuis le 1er janvier 2014, au 2/04/14 à 11h00

CAC 40   4.427 / +3,06 % .... DJ EuroStoxx 50  3.188 / +2,56 % .... DAX 30  9.632 / +0,84 % .... FTSE 100  6.656 / -1,37 % .... S&P 500  1.885 / +2,01 % .... Dow Jones  16.532 / -0,27 % .... Nasdaq Composite  4.268 / +2,19 % .... Nikkei 225  14.946 / -8,26