Foncières

La performance du secteur se confirme sous l’effet d’une meilleure visibilité

Profitant d’un desserrement des conditions de crédit par les banques et d’un accueil favorable sur les - marchés obligataires, les foncières sont en forte hausse en 2012 - Si les décotes se réduisent en moyenne, les écarts entre le cours de Bourse et la valeur du patrimoine net de dettes restent très hétérogènes d’une valeur à une autre.

Alors qu’en 2011, l’indice Euronext IEIF SIIC France coupons bruts réinvestis accusait un repli de 12,20 %, témoignant de la fragilité des marchés boursiers et de la sphère bancaire et financière en général, les sociétés d’investissement immobilier cotées (Siic) affichent en revanche, depuis le début de l’année 2012, une performance de 26,35 %, dépassant assez largement celle du CAC 40 (en progression de 7 % sur la même période et de 11,5 % coupons réinvestis). Avec une hausse de même ampleur, l’indice IEIF Eurozone coupons bruts réinvestis permet de généraliser le constat à l’Europe.

Les craintes quant au non-refinancement des actifs du secteur de l’immobilier d’entreprise étant aujourd’hui dissipées, « les grandes foncières profitent pleinement du retour à la confiance des banques et de la baisse des taux d’emprunt sur le marché obligataire soutenue par les deux opérations de refinancement à long terme (LTRO) successives menées par la Banque centrale européenne (BCE) en décembre 2011 et en février 2012 », explique Serge Demirdjian, analyste chez Natixis.

Baisse du coût de la ressource.

Bien que n’ayant pas d’équivalent en France, Unibail-Rodamco constitue toutefois, pour les analystes, le symbole de la détente des taux de crédit sur le marché obligataire. Empruntant à 6 ans 500 millions d’euros fin 2011 à 3,875 % (+130 points de base (pb) par rapport à l’emprunt d’Etat de même échéance), la foncière a réussi à émettre le mois dernier une obligation à 5 ans du même montant à 1,625 % (+70 pb par rapport à l’emprunt d’Etat de même échéance), le coupon le plus faible jamais atteint par le groupe.

Le phénomène semble s’être propagé également à d’autres foncières, bien qu’elles ne bénéficient pas des mêmes conditions. « Toutes choses égales par ailleurs sur le marché immobilier physique, la baisse du coût de la ressource entraîne mécaniquement une diminution des frais financiers et suppose des perspectives de résultats en hausse »,juge Benoît Faure-Jarrosson, analyste chez Invest Securities.

Une alternative pour tous.

Cette situation traduit la capacité des foncières à diversifier leurs ressources financières en se refinançant en dehors du cercle bancaire (voir le graphique). Plus intéressant encore, quelques émissions récentes montrent que des petites et moyennes capitalisations, en ayant accès au marché obligataire, trouvent elles aussi une alternative au financement bancaire. Affine (avec une capitalisation de 116 millions d’euros) a ainsi émis une obligation convertible pour 5 millions d’euros à 6 ans, à 5,80 %, et Frey (avec une capitalisation de 115 millions d’euros) a émis 21,8 millions d’euros à 6 %.

Environnement fiscal moins chahuté.

Les rumeurs qui circulaient autour du maintien du statut Siic conditionné à l’obligation pour les foncières bénéficiant de ce régime fiscal de détenir un pourcentage minimum d’actifs résidentiels en portefeuille ne semblent pas se confirmer. Cécile Duflot, la ministre du Logement, parlerait aujourd’hui d’incitation et non plus d’obligation pour escompter un retour des institutionnels vers le logement. Aurait-elle entendu les arguments des professionnels (lire l'encadré)? Néanmoins, le risque plane toujours. « Dans un contexte où l’Etat est en train de remettre profondément en cause la fiscalité en France, c’est un sujet qui peut revenir sur le devant de la scène à tout moment », prévient Serge Demirdjian.

Les décotes se réduisent...

Profitant d’une confiance retrouvée tant au niveau du refinancement des actifs du secteur qu’au niveau fiscal, la performance moyenne des titres en Bourse s’est envolée ces derniers mois en France, réduisant ainsi la décote des foncières par rapport à leur actif net réévalué (ANR - valeur du patrimoine net de dettes). La valorisation des foncières françaises cotées dans l’indice IEIF SIIC France montre même, d’après Paul Reuge, gérant de portefeuilles chez Acofi, une surcote de 5,3 % sur les derniers ANR publiés (soit fin 2011 ou premier semestre 2012 pour celles qui publient des valeurs d’expertise en milieu d’année), du fait du poids d’Unibail-Rodamco dans l’indice. En réduisant sa part dans ce même indice à 10 %, c’est une décote de 2,1 % qui apparaît, contre 5 % début octobre. En zone euro, elle n’est plus que de 10 %, contre 18 % un mois et demi auparavant.

Evidemment, subsistent de grandes différences entre les valeurs puisque Unibail-Rodamco présente une surcote de l’ordre de 38 % (au regard de son ANR de liquidation, c’est-à-dire hors droits), alors qu’à l’inverse, certaines Siic - qui ne sont pas forcément dans l’indice d’ailleurs - montrent des décotes de 30 %, 40 % ou 50 %.

… mais subsistent.

Due à une faible liquidité ou visibilité sur le titre, ou encore à un endettement jugé trop élevé, la décote est l’objet de débats permanents. « L’ANR est la valeur qu’est prêt à payer un actionnaire qui reprend le contrôle d’une foncière alors que le cours de Bourse reflète les transactions entre actionnaires minoritaires qui n’ont pas accès aux immeubles. Il n’y a pas de rappel mécanique entre la valeur des immeubles et le cours de Bourse. Si elle n’est pas nécessairement justifiée, la décote est compréhensible », explique Benoît Faure-Jarrosson.

En adoptant une communication financière transparente, une société a donc le pouvoir de rassurer les investisseurs quant au travail qu’elle effectue, et ainsi d'influencer indirectement la valorisation (L’Agefi Actifs n°549, p. 16). Invitées à poursuivre leurs efforts, les foncières françaises montrent toutefois, d’après l’analyse de Deloitte et de l’association européenne représentative du secteur (Epra), une amélioration dans le suivi des recommandations et des bonnes pratiques édictées par cette dernière en matière d’information financière.

Créer de la valeur pour maintenir le cap.

Concernant le sous-jacent, le patrimoine immobilier des foncières, les valeurs d’expertises ont peu bougé. Mais les perspectives ne sont pas forcément fleurissantes. Certes, les loyers des commerces se sont maintenus mais les marges des commerçants se contractent. Jusqu’à quand les locataires tiendront-ils la cadence ? Les loyers faciaux des bureaux, eux, varient peu, mais les franchises restent très importantes (L’Agefi Actifs n°558 p. 11).

Jusqu’à quand les taux de rendement, donc les valeurs, résisteront-ils ? « A moins d’une amélioration à venir du contexte macroéconomique, les foncières vont donc devoir trouver d’autres moyens de contribuer positivement à leur ANR, soit en arbitrant leur patrimoine de manière intelligente, soit en développant des projets créateurs de valeur. C’est clairement un atout d’avoir une équipe de développement en interne, et non pas seulement des professionnels de l’acquisition », juge Paul Reuge.

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