Obligations d'Etat

La hausse des taux longs marque une pause surprise

Les incertitudes politiques et économiques ont redonné du lustre aux valeurs refuges
Les observateurs anticipent toujours un rebond des taux avec l’accélération de la croissance

Après une année 2013 difficile, les obligations d’Etat des pays développés ont connu un regain d’intérêt aussi vif qu’inattendu en ce début d’année. Selon les indices Bank of America-Merrill Lynch retraçant le prix moyen des obligations d’Etat, qui varie en sens inverse des taux d’intérêt, les titres américains ont ainsi engrangé 1,5 % sur les deux premiers mois de l’année, tandis que les souches européennes ont dans leur ensemble gagné 2,4 %. « En janvier, nous anticipions une hausse des taux d’intérêt à long terme américains et européens moins marquée que le consensus et essentiellement focalisée sur le second semestre. La surperformance des obligations souveraines par rapport aux actifs risqués est l’une des surprises de ce début d’année », souligne Nicolas Forest, directeur de la gestion obligataire chez Candriam IG.

Valeurs refuges.

L’optimisme des marchés au sujet de la reprise économique mondiale laissaient en effet entrevoir une nouvelle année de correction pour les titres d’Etat, traditionnelles valeurs refuges. A cela s’ajoutait la normalisation de la politique monétaire américaine, qui avait déjà pesé sur le compartiment l’an dernier. En 2013, les obligations d’Etat américaines avaient ainsi lâché 5,5 % à la suite du discours du 22 mai du président de la Fed, Ben Bernanke, qui avait pour la première fois évoqué la fin des injections de liquidités dans le système financier (le « Quantitative Easing »).

Finalement lancé en décembre, l’arrêt progressif du « QE », composé notamment chaque mois de 45 milliards de dollars d’achats de titres d’Etat américains, avait en outre laissé craindre un relèvement prématuré du taux directeur de la Fed, enserré dans une bande de fluctuation de 0 % à 0,25 % depuis décembre 2008. Le taux des obligations à 10 ans américaines, passé de 1,63 % à 3,02 % à la fin décembre, avait alors entraîné dans son sillage les taux à 10 ans allemand et français, qui avaient rebondi de respectivement 77 et 90 points de base, à 1,93 % et 2,56 %.

Les périphériques à l’honneur.

Depuis janvier, plusieurs événements sont pourtant venus saper l’appétit des investisseurs pour le risque. « La baisse des taux est notamment liée à la crise émergente et à des statistiques économiques mitigées aux Etats-Unis et en Chine », relève notamment Philippe Delienne, président de Convictions AM. Si les dernières nouvelles économiques américaines ont été plutôt rassurantes ces derniers jours, la menace d’une intervention russe en Ukraine a pris le relais. Les titres d’Etat ont accru leurs gains, y compris dans les pays périphériques européens (voir aussi ci-contre). Alors que les obligations d’Etat allemandes et françaises ont engrangé respectivement 1,7 % et 1,9 % depuis le début de l’année, les taux à 10 ans retombant à respectivement 1,56 % et 2,12 %, le mouvement a été encore plus marqué sur les obligations espagnoles et italiennes, qui ont engrangé respectivement 3,6 % et 3,1 %.

Malgré ces performances, la plupart des stratégistes ont pour l’heure maintenu les anticipations de hausse de taux pour 2014. Candriam IG table toujours sur une hausse du taux à 10 ans américain à 3,50 % d’ici à décembre 2014, tandis que les taux allemand et français rebondiraient à 2,30 % et 2,80 %. « Le spread entre les taux américains et allemands va légèrement s’écarter cette année car, outre le ralentissement progressif des achats d’actifs de la Fed, la croissance nominale du PIB américain est supérieure à celle de la zone euro. Ce phénomène sera surtout sensible sur la zone 7 ans-10 ans de la courbe des taux », explique Nicolas Forest.

Désynchronisation de la Fed et de la BCE.

Sauf crise géopolitique ou économique, les taux à long terme des pays développés devraient donc repartir de concert à la hausse cette année, même si l’évolution très modérée des prix demeure un facteur de soutien à la classe d’actifs dans la zone euro. « L’absence d’inflation en zone euro (0,8 % en janvier, ndlr) justifie des taux bas, d’autant que les risques cycliques apparaissent équilibrés », indiquent les experts de Natixis. En revanche, l’année en cours consacrera la désynchronisation des politiques monétaires de la Fed et de la BCE.Aux Etats-Unis, le « QE » devrait prendre fin d’ici au mois d’octobre. La Fed devra en outre soigneusement guider les anticipations de marché car « vers la fin de l’année, les taux à court terme devraient augmenter, incorporant des hausses des taux directeurs dès le second semestre 2015 », ajoutent les spécialistes de d’Axa IM. Avec à la clé un « aplatissement » de la courbe des taux qui devrait encourager les investisseurs à allonger la duration de leurs portefeuille malgré le rebond des taux.

Pentification de la courbe en Europe.

A l’inverse, la BCE devrait maintenir durablement sa « forward guidance », assurant que ses taux directeurs demeureront à leur niveau ou plus bas pour une période prolongée. Avec pour conséquence une pentification de la courbe des taux qui incitera les investisseurs à se tourner vers les obligations d’entreprises, notamment du compartiment à haut rendement. La BCE pourrait en outre être amenée à prendre d’autres mesures si les chiffres de l’inflation donnaient de nouveaux accès de faiblesse. « L’arrêt de la stérilisation du SMP (le programme d’achats d’obligations d’Etat de la BCE lancé en 2010, dont l’encours s’établit à environ 175 milliards d’euros, ndlr) aurait un impact limité sur la liquidité. Mais ce serait un message fort envoyé au marché comme quoi la BCE abandonne définitivement son dogme monétariste », estime Nicolas Forest.