Allocation

La hausse des taux complique la tâche des investisseurs

Le mouvement de très long terme de baisse des taux s’est inversé au milieu de l’année dernière
Les investisseurs doivent s’attendre à ce que la classe d’actifs ne soit plus aussi rentable qu’avant

Les taux sont partout. Même si de nombreux allocataires préconisent aujourd’hui les actions plutôt que les produits de taux, les obligations d’Etat et d’entreprise restent prépondérantes dans les allocations. « Les taux d’intérêt sont la clé de toutes les classes d’actifs, estime Pascal Gilbert, stratégiste taux à La Française AM. Une correction sur les taux d’intérêt, si elle n’est pas maîtrisée, peut provoquer une correction sur les autres classes d’actifs. »

Or, depuis plus de 30 ans, le monde se trouve dans un cycle de baisse des taux (voir le graphique), garant de performance, mais nombreux sont les professionnels à estimer aujourd’hui que le point bas a été atteint et que la tendance de très long terme s’est inversée au milieu de l’année dernière.

Un emballement automnal. Ainsi, à partir du mois de juin, après un premier semestre sujet aux craintes de déflation, la confiance retrouvée pour l’économie outre-Atlantique a provoqué une hausse des emprunts d’Etat américains à 10 ans, ces derniers passant de 1,4 % début juillet à un peu moins de 1,8 % début novembre. Et dès le nouveau président élu, le mouvement s’est amplifié. « Les investisseurs ont anticipé les effets inflationnistes des mesures budgétaires et des dépenses d’infrastructures qui avaient été annoncées par le candidat », constate Jérôme Broustra, responsable global des taux chez Axa IM. Dans le même temps, les prévisionnistes ont revu leurs anticipations sur le nombre de hausses des taux de la Réserve fédérale américaine (Fed), portant de deux à trois le nombre de mouvements attendus pour 2017. En un peu plus d’un mois, le 10 ans américain est alors passé de 1,8 % en novembre à 2,6 % mi-décembre.

Stabilisation. L’ajustement a donc été brutal mais depuis quelques semaines, le marché du 10 ans américain se stabilise autour de 2,4 % et les craintes d’un important mouvement de hausse supplémentaire semblent s’éloigner. Plusieurs raisons expliquent cela. En premier lieu, même dans ce contexte de remontée des taux de la Fed,  la hausse des taux longs reste dépendante de la capacité qu’aura le président américain à réellement mettre en place les mesures qu’il a annoncées. Olivier de Larouzière, directeur de la gestion taux chez Natixis AM, explique par ailleurs que les taux américains pourraient même connaître des phases de repli dans les prochaines semaines en analysant les différents facteurs qui ont provoqué la hausse l’année dernière : « Les taux 10 ans américains ont progressé de 97 points de base (pb) entre fin juin et fin décembre 2016. 53 pb de hausse sont expliqués par des anticipations de hausse de l’inflation et 44 pb de hausse trouvent leur source dans les attentes d’une accélération de la croissance. Or, si le retour de l’inflation ne fait aucun doute, il n’est pas certain qu’une croissance justifiant la progression qui lui est associée sera au rendez-vous », décrypte le professionnel.

Jérôme Broustra, de son côté, n’est pas non plus inquiet sur la classe d’actifs, même s’il pense qu’elle pourrait être soumise à davantage de volatilité. « Nous anticipons des taux américains aux alentours de 2,60 % ou 2,70 % à horizon 3 mois, et à 2,90 % à la fin de l’année. Nous considérons donc qu’une grande partie du mouvement de hausse des taux américains a été opérée. » Ensuite, les flux pourraient contenir la hausse. « Même à des niveaux tels que ceux observés aujourd’hui, certains investisseurs internationaux commencent à trouver les taux américains très attractifs et vont venir s’investir sur ce marché », continue-t-il.

Retour prudent. Pour certains gérants, les emprunts d’Etat américains sont donc redevenus attractifs, le mouvement de hausse observé à la fin de l’année dernière ayant atteint un palier. « Même si nous restons prudents, nous sommes repassés légèrement à l’achat sur les emprunts d’Etat américains », déclare Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d’investissement chez Pictet AM. Ce n’est cependant pas le cas de tous. « Les facteurs de risque restent importants. Se pose notamment la question de savoir si la Chine continuera à être un investisseur majeur sur les emprunts d’Etat américains. De même, les attentes à l’égard d’un important stimulus budgétaire renforcent la dynamique reflationniste. D’ailleurs, nous ne sommes pas présents sur ce segment car si notre objectif à la fin de l’année est à 3 % sur le 10 ans, nous pensons que nous pouvons aller plus haut en cours d’année », précise Xavier Chapon, responsable de la gestion actions, taux et convertibles chez ABN Amro Investments Solutions.

Sentiment positif sur le crédit. Sur le marché du crédit, les avis sont davantage consensuels. Le stimulus apporté par Donald Trump devrait en effet se traduire dans la santé des entreprises privées. « Mécaniquement, les dispositions du nouveau président vont se révéler très positives pour le crédit corporate américain, et particulièrement dans les secteurs cycliques et liés aux matières premières », estime Jérôme Broustra.

Même constat sur le marché du haut rendement (high yield) qui avait été très touché par la baisse des cours du pétrole (beaucoup d’entreprises américaines de ce segment étant liées au secteur). « Nous considérons que ce marché reste toujours intéressant du fait d’une croissance économique plus forte. Les spreads de crédit sont assez larges pour offrir une rémunération suffisamment importante face au risque de crédit, même si cette classe d’actifs se révèle moins rentable qu’il y a quelques mois », constate Xavier Chapon. Frédéric Rollin reste également positif sur le segment : « Nous sommes plutôt acheteurs de high yield américain, sur des entreprises plutôt domestiques, peu pénalisées par le dollar haut et sur les secteurs qui bénéficient le plus des mesures de relance de Donald Trump. »

Hausse modérée en Europe. En Europe, la situation est différente. Certes, la croissance, bien qu’encore faible, s’améliore et l’inflation semble avoir touché son point bas. Mais, contrairement aux Etats-Unis, la Banque centrale européenne applique encore son programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) en achetant emprunts d’Etat et des obligations d’entreprise. « Elle agit de telle manière que nous ne pouvons pas avoir de remontée très significative des taux européens même si cela n’exclut pas une repentification de la courbe », note Xavier Chapon.

Il existe en effet toujours une corrélation entre les taux américains et européens même si, compte tenu de l’action de la BCE, elle est aujourd’hui plus faible qu’auparavant. Jérôme Broustra anticipe ainsi « une remontée très graduelle des taux en zone euro, avec du 10 ans allemands aux alentours de 0,70 % à la fin de l’année ».

Outre ce léger mouvement, la zone euro devrait aussi être confrontée, en 2017, aux premières mesures annonçant la fin du quantitative easing de la BCE. « Les marchés se sont habitués à la politique accommodante de la BCE, mais celle-ci va finir par s’arrêter. Les taux cœurs de la zone euro pourraient en souffrir », se méfie Frédéric Rollin. Jérôme Broustra estime en outre que « nous pourrions observer une reconstruction de la prime de terme sur la partie longue de la dette obligataire souveraine ». Peu d’arguments donc en faveur d’un positionnement sur cette classe d’actifs.

A la recherche de rendement. Sur la partie crédit investment grade européen, les gérants sont partagés. S’ils ne voient pas de grands risques de défaut, les taux de rendements – comme sur les emprunts d’Etat – restent extrêmement bas ce qui, dans un contexte de croissance faible de l’économie, ne pousse pas les investisseurs vers cette classe d’actifs. Alexandre Caminade, CIO Credit Europe chez Allianz Global Investors, estime néanmoins le marché du Crédit « extrêmement robuste, soutenu par les achats de la Banque centrale européenne ». Mais  s’il n’y a peut-être pas de grand risque à garder de l’investment grade en portefeuille, « des taux de rendement aussi faibles ne reflètent pas le risque sous-jacent, même si celui-ci reste mesuré », explique un gérant.

Reste le marché du high yield. Avec un rendement de 3,5 % en Europe (contre 6 % aux Etats-Unis pour la même classe d’actifs), « le high yield se révèle intéressant relativement aux autres classes d’actifs. D’autant que sa sensibilité à une hausse des taux reste faible », ajoute Alexandre Caminade.

Allocation active. Finalement, si les taux sont attendus à la hausse aux Etats-Unis, et par contagion légèrement Europe sur la partie longue de la courbe, les professionnels ne craignent pas de krach obligataire. Et même si, comme l’a déclaré Jean-Charles Mériaux, le directeur général de DNCA lors d’une réunion au mois de janvier, « la détention d’obligations peut se révéler problématique aujourd’hui », une hausse des taux – si elle reste mesurée – ne signe pas forcément une performance négative.

Il est encore possible de se prémunir contre un tel mouvement en raccourcissant les durations des portefeuilles, en cherchant du rendement sur le high yield ou en utilisant des instruments tels que les obligations indexées ou les convertibles. Mais les performances annuelles à deux chiffres sur les emprunts d’Etat sont maintenant bel et bien derrière nous.