La fin des restrictions sur les dividendes donne des armes aux banques européennes

Franck Joselin
Le secteur a fait mieux que le marché cette année mais stagne depuis plusieurs semaines. Il dispose des outils pour repartir de l'avant.

C’est oublié, ou presque. A partir du jeudi 1er octobre, les restrictions pesant sur le versement des dividendes et les rachats d’actions des banques européennes seront levées. Annoncée en juillet dernier par la Banque centrale européenne (BCE), cette échéance n’aura pas de répercussion directe sur le cours des actions des banques, la nouvelle étant déjà intégrée par les marchés. Avec une progression de plus de 30 % depuis le début de l’année, les banques européennes battent d’ailleurs le reste de la cote de près de 15 points de pourcentage. Le rattrapage a donc bien eu lieu sur un secteur qui avait particulièrement souffert au début de la crise du covid.

De manière moins intuitive, les banques européennes font, depuis douze mois, aussi bien en Bourse que leurs homologues américaines. Les indices bancaires des deux côtés de l’Atlantique affichent ainsi environ 80% de hausse sur un an, pour un marché américain qui, dans son ensemble, a performé de manière comparable à l’Europe, d’environ 30% sur la période. La corrélation entre les deux courbes est, ces derniers temps, presque parfaite.

La valorisation reste subsidiaire

Sur le long terme, ce constat ne tient pas. Sur cinq ans glissants, l’indice KBW Nasdaq des banques américaines a progressé de 80% (contre 105% pour le marché américain dans son ensemble), alors que l’indice des banques européennes affiche une hausse de moins de 10% (contre 40% pour le marché européen). Les institutions européennes restent donc, dans l’absolu, décotées par rapport à celles de l’autre côté de l’Atlantique.

Les investisseurs en actions sont unanimes, une faible valorisation n’explique jamais, à elle seule, un rebond de performance. Même si « non seulement les banques apparaissent décotées par rapport à d’autres secteurs, mais l’Europe apparaît décotée par rapport au marché américain », précise Yann Giordmaïna, gérant chez Tocqueville Finance. Mais cela peut constituer un avantage compétitif pour certaines valeurs, ou certaines zones géographiques, lorsque les fondamentaux se redressent.

Or l'amélioration des fondamentaux se voit depuis plusieurs mois. Les résultats des banques européennes ont montré qu’elles profitaient de la reprise de l’économie. Les analystes d’UBS expliquaient au début du mois que, pour que le secteur continue à performer, trois critères devaient être réunis : la croissance économique, une situation sur les taux qui ne se dégrade pas, et une faculté à produire des résultats avec des bilans solides.

Triptyque gagnant

Du côté de la macroéconomie, si la dynamique à long terme se révèle légèrement mois forte aujourd’hui que ces derniers mois, les prévisions pour 2022 restent tout de même bonnes, avec 4,6% de croissance attendus par la BCE l’année prochaine. La vaccination a provoqué une amélioration de la situation sanitaire dans la plupart des grands pays européens, dont la France, l’Italie, l’Allemagne ou encore l’Espagne.

Concernant les taux, la Réserve fédérale américaine prépare le marché à une fin progressive de ses achats d’actifs obligataires (le tapering) et une hausse des taux est maintenant envisagée en 2022. La BCE a, de son côté, annoncé le 9 septembre qu'elle allait réduire dans les prochains mois le rythme des achats d'actifs effectués dans le cadre de son Programme d'achats d'urgence pandémique (PEPP). Ce ne sont pas ces différentes annonces qui renfloueront les marges d’intérêt des banques (différence entre le taux auquel elles prêtent et celui auquel elles se refinancent). Mais, au moins, elles ne devraient pas souffrir davantage que lors de leurs derniers résultats de la situation de taux bas. Les revenus des marges d’intérêts constituent environ 55% des revenus des banques européennes. « Le consensus ne prend pas en compte le fait que ces marges pourraient remonter, dans le cas d’une normalisation des taux d’intérêts », note Yann Giordmaïna.
Retours sur provisions

Depuis la publication de leurs résultats semestriels – pourtant meilleurs qu’attendu – les banques européennes, tout comme les américaines, ont fait du surplace. La rotation vers ces valeurs avait déjà eu lieu entre la fin de l’année 2020 et le début de cette année. Les investisseurs attendent maintenant les prochaines salves de résultats pour constater si la bonne première partie de l’année se confirme et si les sommes mises en provision pendant la pandémie se sont révélées suffisantes, voire pourront être récupérées. Ainsi, certains analystes estiment que le coût du risque pourrait retomber à son niveau de 2018 ou 2019, soit 30 points de base, contre plus de 80 en 2020.

Ces derniers mois ont prouvé que le modèle européen de banque globale était maintenant mieux compris des actionnaires. Et ce même si les discussions pour les accords révisés de Bâle 3 (appelés parfois Bâle 4 par les banques) sont en cours. Ceux-ci introduisent notamment un plancher en capital pour les banques (output floor) lorsqu'elles utilisent un modèle interne pour mesurer leur risque. Cela pourrait pénaliser les structures européennes par rapport aux américaines qui utilisent un modèle dit standard qui n’est pas touché par la réforme.  

Il n’empêche, à court terme, si les banques européennes arrivent à maintenir de bons résultats au second semestre, elles sont maintenant libres de les redistribuer aux actionnaires.