La courbe des taux américains relance le débat sur une récession

La courbe 5 ans-30 ans américaine s’est inversée lundi pour la première fois depuis 2006.
(Adobestock)

La courbe des rendements obligataires américains entre 5 ans et 30 ans s’est inversée lundi pour la première fois depuis 2006, suggérant un fort ralentissement économique à venir aux Etats-Unis. Les segments 5-10 ans et 3-10 ans s’étaient déjà inversés la semaine dernière. L’écart entre 2-10 ans est descendu pour sa part au-dessous de 20 points de base (pb), comme début 2020, avec un taux des Treasuries 2 ans remonté jusqu’à 2,41%, comme début 2019.

Cette inversion de la courbe des taux longs alimente les craintes des marchés sur les impacts économiques d’une politique monétaire plus restrictive de la Fed. En temps normal, la courbe des taux des bons du Trésor monte au fur et à mesure des maturités plus longues pour compenser le risque d’immobiliser son argent plus longtemps. Lorsque les rendements à plus long terme chutent près ou au-dessous des rendements à court terme, c’est un signe que les investisseurs sont pessimistes quant aux perspectives de croissance, et qu’ils sont donc prêts à prêter «moins cher» à plus longue échéance. En 2006, l’inversion de la courbe avait ainsi précédé de dix-huit mois la récession.

Alors qu’il peut signaler la perspective d’une contraction de l’économie, les analystes essaient de relativiser la portée de cet indicateur. La pente des taux 3 mois-18 mois («front-end») reste forte, ce qui n’était pas le cas par le passé lors des inversions de la courbe 2-10 ans. C’est un bien meilleur indicateur de récession que les écarts de rendement à long terme, rappelle la recherche de Bank of America (BofA). L’aplatissement actuel serait davantage le signe d’une accélération de la remontée des taux directeurs, après les déclarations du président de la Fed, Jerome Powell. Le banquier central n’exclut pas des relèvements des taux Fed Funds de 50 pb lors des prochaines réunions monétaires (en mai et juin ou juillet) pour faire face à l’inflation galopante et tendre vers un taux directeur à 2%-2,50% en décembre.

Autre différence avec le passé, «le phénomène d’inversion/aplatissement de la courbe 2-10 ans américaine ne porte que sur les taux nominaux. La courbe des taux réels 2-10 ans est, elle, assez pentue, et diverge inhabituellement de la première. Toute l’inversion est donc due à la composante inflation, et le signal en termes de croissance est beaucoup moins direct que d’habitude», estime Stéphane Deo, directeur stratégie de marchés d’Ostrum AM. L’économiste évoque, entre autres distorsions, une courbe des points morts d’inflation fortement inversée avec un «breakeven» 2 ans à près de 5%. Quant à la règle de Taylor, qui lie taux directeurs et inflation, avec un PIB américain de retour à son potentiel, elle fixerait le taux d’intérêt d’équilibre vers 9% ! «Il est trop simpliste d’interpréter cela comme le signal d’une fin de cycle, même si d’autres indicateurs permettent de commencer à y penser. Un choc pétrolier devrait abaisser le pouvoir d’achat mais aussi l’indice ‘core inflation’, ce qui n’est pas le cas, du fait des importantes liquidités encore présentes», ajoute-t-il.

Pour Jonathan Baltora, responsable des gestions inflation chez Axa IM, «l’aplatissement de la courbe 2-10 ans – et encore plus de la courbe 3 mois-10 ans – reste un bon signal de ralentissement (voulu par la Fed, NDLR). Je ne suis pas sûr que les taux réels, que la Fed a tant de mal à faire remonter au niveau de mars 2021 pour les maturités 10 à 30 ans, donnent tellement plus d’indications car ils sont trop inversement corrélés à l’inflation.» BofA estime aussi qu’il n’y a pas assez d’historique sur les taux réels. «Je regarde surtout les taux courts (3 mois), qui reflètent le mieux la politique monétaire, et les imaginer rapidement au niveau de ceux à 10 ans aura assurément pour conséquence de terminer le cycle, puisque les banques ne seront plus incitées à financer les investissements des ménages et des entreprises», ajoute le gérant d’Axa IM. Les prochains indicateurs sur la demande seront scrutés.

Dans ce contexte, les analystes s’accordent pour dire que la Fed se trouve face à son dilemme habituel entre inflation et croissance, mais de façon exacerbée, qui pourrait amener les deux courbes à prendre des directions différentes. C’est peut-être cette situation particulière qui la pousse à une communication agressive jusqu’à l’été, dans l’idée d’appliquer une hausse des taux courts à un moment où celle-ci ne fait pas encore trop de mal à l’économie, et se donner de la marge de manœuvre pour réagir si besoin à un possible ralentissement de l’économie dès l’automne.

Entre-temps, la banque centrale aura lancé la réduction de son bilan (tightening), qui devrait faire remonter les taux longs. Les achats de la banque centrale (QE) commencés en mars 2020 en réponse à la pandémie pourraient avoir faussé le rendement des obligations à 30 ans d’environ 50 pb, estime Morgan Stanley. Outre la politique monétaire américaine, les rendements très bas d’autres pays rendent les bons du Trésor américains très attrayants pour les investisseurs étrangers, ce qui participe aussi de cet aplatissement, ajoute la recherche de BofA, qui ne voit pas de risques de récession avant mi-2023.