Allocation

La bonne conjoncture n’exclut pas la volatilité

Les éléments macroéconomiques apparaissent particulièrement encourageants en ce début d’année
Certains allocataires se méfient cependant des valorisations élevées sur la plupart des classes d’actifs
Bloomberg

L’économie mondiale se porte bien. Cette année encore plus que l’année dernière, les indicateurs macroéconomiques sont au vert. Mais cela ne veut pas dire que 2018 sera une partie de plaisir pour les allocataires. Le niveau des taux reste extrêmement bas et les banques centrales pilotent maintenant la normalisation de leurs politiques monétaires. Dans un contexte où les actions américaines ont battu tous les records aux Etats-Unis, ont répondu aux attentes des investisseurs en Europe et ont connu un rally dans les émergents et au Japon, il devient difficile d’aborder les mois qui viennent sereinement, compte tenu des valorisations qui deviennent de plus en plus élevées.

Une macroéconomie bien orientée. Comme c’était déjà le cas l’an dernier, 2018 s’annonce positive sur le plan macroéconomique. Mais contrairement au début de l’année 2017, où des interrogations subsistaient dans certains pays émergents, la croissance est aujourd’hui avérée dans toutes les zones. Et la situation devrait perdurer encore au moins une partie de cette année puisque les différents indicateurs avancés montrent que l’accélération ou, du moins, la bonne tenue de l’économie, devrait se poursuivre dans les mois qui viennent.

Aux Etats-Unis, les mesures fiscales – les baisses d’impôts sont évaluées, en cumulé, à 1.500 milliards de dollars sur dix ans – devraient concourir, au moins dans un premier temps, à soutenir ce mouvement. Frédéric Rollin, conseiller en stratégie d'investissement chez Pictet AM, estime en outre que la fiscalité n’est pas le seul facteur de soutien de l’activité du pays. « L’économie américaine devrait accélérer, non seulement grâce aux mesures fiscales, mais aussi par une reprise de l’investissement », explique le professionnel.

Par ailleurs, si certains signes, comme une utilisation des capacités élevée, indiquent que l’inflation américaine pourrait accélérer dans les prochains mois, elle devrait rester mesurée, selon de nombreux professionnels. Et la Réserve fédérale, qui s’est tenue, comme attendu, à trois hausse de taux en 2017, devrait continuer de piloter sa remontée des taux de manière très prudente, avec à sa tête début février Jerome Powell, le successeur de Janet Yellen nommé en novembre dernier.

Dans la zone euro, la situation continue de s’améliorer. La tendance à l’accélération de la croissance observée tout au long de l’année dernière se confirme. Dans cette partie du monde, les indicateurs avancés indiquent que cette croissance autour de 2 % à 2,5 % - et supérieure d’un point au potentiel de la zone qui se situe entre 1 % et 1,5 % selon les sources - devrait encore perdurer. Seul problème en zone euro, l’inflation reste toujours inférieure à l’objectif de 2 % de la Banque centrale européenne.

Risques politiques. Evidemment, des deux côtés de l’Atlantique, les tensions politiques pourraient perturber ce calme apparent. Preuve de la fragilité de la situation aux Etats-Unis, certains Américains ont clairement montré leur défiance envers Donald Trump en préférant élire, au mois de décembre dernier, le candidat démocrate au poste de sénateur en Alabama à la place du candidat soutenu par le président, et ce dans un Etat pourtant traditionnellement républicain. Avec cette victoire des démocrates, les républicains n’ont plus qu’un siège d’avance au Sénat, ce qui risque de rendre les réformes encore plus difficiles à mettre en place qu’aujourd’hui. « La réforme fiscale de Donald Trump est passée, mais les réformes concernant les infrastructures aux Etats-Unis seront difficiles à mettre en œuvre », anticipe Serge Pizem, responsable mondial de la gestion multiclasses d'actifs d'Axa IM. Sans compter que les problèmes géopolitiques liés à l’imprévisibilité du président américain et sa manière toute particulière de communiquer sur les réseaux sociaux ou les provocations nord-coréennes peuvent à tout moment perturber les équilibres mondiaux.

En Europe aussi, la politique pourrait avoir des répercussions sur la conjoncture. Les élections italiennes, prévues au printemps, pourraient surprendre négativement en cas de montée en puissance des partis populistes et, dans un autre registre, le Royaume-Uni devra gérer des négociations tendues avec l’Europe dans le cadre du Brexit.

Une Asie en bonne forme. Si, malgré ces risques, la bonne santé de l’économie se confirme des deux côtés de l’Atlantique, l’Asie n’est pas en reste. Certes, la Chine a ralenti ses prévisions de croissance l’année dernière, cependant le pays a vu sa situation se stabiliser, voire s’améliorer dans certains secteurs grâce à la reprise de la demande étrangère. Et si certains points, comme l’endettement du secteur privé, posent encore problème et devront constituer une priorité pour le gouvernement chinois cette année, la situation apparaît, du moins pour l’heure, sous contrôle.

En Asie toujours, mais du côté des pays développés, le Japon affiche une croissance revue à la hausse depuis plusieurs mois, profitant de la stabilisation de sa monnaie et d’un commerce extérieur dynamique. Cette situation, couplée à une bonne tenue de la dynamique intérieure, justifie le retour en grâce du pays dans les portefeuilles de certains allocataires. Laetitia Baldeschi, coresponsable des études et de la stratégie chez CPR AM, bien que positive sur la dynamique intérieure du pays, met cependant en garde contre le fait que « ce rebond du Japon reste lié à la bonne tenue de la zone, car en cas de choc négatif en Asie, le yen, traditionnelle valeur refuge, pourrait s’apprécier et cela pourrait pénaliser les exportations du pays »

Resserrement monétaire. Evidemment, cette bonne orientation des économies mondiales a été prise en compte par les marchés, toujours dans l’anticipation. Tout en restant positif sur les actions, et plus particulièrement européennes et émergentes, Serge Pizem note que « la croissance mondiale devrait atteindre un pic en 2018. Les économies progressent, pour certaines d’entre elles, à un niveau supérieur à leur potentiel, jusqu’ici aucun gain de productivité n’a été constaté de la part des entreprises américaines et à partir du mois d’août, le bilan des banques centrales va diminuer ». Ce dernier point est en effet à surveiller car, comme le souligne Frédéric Rollin, « même si les banques centrales resteront certainement modérées dans leurs actions, nous allons assister, en 2018, à un resserrement conjoint des politiques monétaires de la Fed et de la Banque centrale européenne. Cette baisse des volumes de liquidités injectées dans les économies aura des conséquences sur les marchés dont il est difficile d’estimer l’ampleur ».

Valorisations élevées des actions… Dans cet environnement, la valorisation de beaucoup de classes d’actifs apparaît aujourd’hui élevée. De nombreux gérants considèrent ainsi que les actions américaines sont survalorisées et qu’avec des multiples de cours sur bénéfice autour de 20, elles restent plusieurs points au-dessus de leur moyenne historique. Cela n’est pas nouveau et cette survalorisation constituait déjà un sujet d’inquiétude il y a un an, lorsque le niveau du S&P était 20 % moins élevé qu’aujourd’hui. « Les valorisations sont tendues. Il n’y a pas de bulle sur les actions, mais avec cette valorisation élevée de la plupart des classes d’actifs, il n’y a plus de marge de sécurité en cas de mauvaises nouvelles sur les marchés », regrette Jean-Jacques Friedman, directeur des investissements chez Vega IM.

En Europe, cette tension sur la valorisation des actions apparaît moins marquée, mais avec un PE de 15, les actions européennes ne sont pas considérées comme étant bon marché, surtout après la progression des indices de 10 % l’année dernière. Cette situation ne crée pas de mouvements significatifs – une valorisation élevée ou basse ne provoque pas, à elle seule, un mouvement à la hausse ou à la baisse des indices - mais attise la méfiance des professionnels, en particuliers sur certains pans de la cote. « Il va falloir être très vigilant sur les actions de croissance en 2018. Elles sont devenues très chères. Leur prix se justifie si leur chiffre d’affaires continue de croître au même rythme, mais un ralentissement, même modeste, aurait de fortes conséquences sur leur cours de Bourse. Sans compter que les méthodes employées pour les valoriser s’avèrent sensibles à l’évolution des taux sans risque. En cas de remontée des taux, cela baisse mathématiquement la valeur qui leur est attribuée par les analystes », explique François Jubin, président de WiseAM.

Serge Pizem souligne un autre point de vigilance lié, cette fois, à la structure du marché et à l’essor des produits de risk-parity (c’est-à-dire dont l’allocation est effectuée en équipondérant le risque de chaque classe d’actifs). « Ces produits représentent aujourd’hui des encours de plus de 300 milliards de dollars. Or, avec les niveaux de volatilité aussi bas que ceux observés, les stratégies de risk-parity ont mécaniquement augmenté la part des actifs risqués qu’ils contiennent. Cela pourra poser un problème en cas de hausse de la volatilité, ce qui ne devrait pas manquer d’arriver cette année ».

… et des produits de taux. La partie taux des allocations est aussi confrontée à ce problème de valorisation. Les emprunts d’Etat restent très chers, avec des taux très bas, même si ceux-ci ont un peu augmenté aux Etats-Unis. Même constat du côté des obligations d’entreprises. Que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, les spreads de crédit s’approchent des niveaux qu’ils avaient avant la première crise financière de 2007. Et ce sur les titres les mieux notés, comme sur le haut rendement.

Seules quelques classes d’actifs de certaines zones géographiques échappent à ce phénomène. C’est le cas notamment des actions japonaises qui, bien qu’ayant très bien performé à la fin de l’année dernière, présentent toujours une décote relative aux autres marchés - et plus particulièrement aux marchés américain ou actions émergentes.

Choix réduits. Les actions restent la préférence des allocataires. Finalement, en 2018, le niveau bas des taux des emprunts d’Etat et les normalisations en cours ou à venir des politiques monétaires incitent les allocataires à sous-pondérer l’ensemble de cette classe d’actifs. Et si les obligations d’entreprise peuvent procurer un peu de rendement - surtout dans leur partie la plus risquée, à savoir le high yield -, les gérants se méfient maintenant de plus en plus des valorisations de cette classe d’actifs. Il n’est ainsi pas rare de voir des gérants couper leurs expositions au crédit, parfois au profit de liquidités qui pourtant procurent un rendement négatif.

Les allocataires n’ont d’autre choix aujourd’hui que de privilégier, à l’instar de l’année dernière, les actifs risqués, et plus particulièrement les actions. Encore une fois, ce sont les actions européennes, moins chères et moins avancées dans le cycle économique, qui obtiennent la faveur des gérants. « Il est préférable de privilégier les actions européennes, pour des raisons de positionnement dans le cycle économique. Cependant, en cas de baisse des Bourses américaines, il y a peu de chances pour que les marchés européens n’en souffrent pas », précise François Jubin. « Il ne faudra pas oublier que le marché pourra, au terme de cette année 2018, saluer la progression attendue des bénéfices par action des entreprises. Mais d’ici là, les risques d’un nouveau renforcement de l’euro et d’une résurgence de hausse des prix aux Etats-Unis introduiront de la volatilité et des opportunités de renforcement lors de ces pics de volatilité  », conclut Jean-Jacques Friedman.