La BCE se résout à frapper fort

Fabrice Anselmi
Euro faible, inflation élevée : la banque centrale n’avait d’autre choix que de relever ses taux de 75 points de base.
BCE (Crédit ECB)

Le Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne (BCE) a décidé «à l’unanimité» d’augmenter ses taux d’intérêt de 75 points de base (pb), à 0,75% (dépôt), 1,25% (refinancement) et 1,50% (prêt marginal). Une hausse historique, comme prévu, mais qui reflète la victoire du camp des «faucons», Allemagne en tête. L’institution de Francfort n’avait pas tellement le choix après des chiffres d’inflation ressortis en hausse en août, à 9,1%, et à 4,3% en sous-jacent…

L’intérêt de la réunion portait plutôt sur les risques pour l’avenir. Et, même si les taux à court terme de la zone euro sont logiquement remontés de 15 à 25 pb jusqu’à 1,31% pour le 2 ans allemand, les conclusions sur la suite restent difficiles, comme en témoignent les mouvements très modérés de l’euro-dollar autour de la parité et de l’écart de taux italiens-allemands à 10 ans (spread BTP-Bund) autour de 225-230 pb.

Des projections optimistes

Les nouvelles projections des économistes de la BCE anticipent désormais une inflation annuelle de 8,1% pour 2022 (au lieu de 6,8% en juin), avec 3,8% d’inflation sous-jacente, 5,5% en 2023 (au lieu de 3,5%) et 2,3% en 2024 (au lieu de 2,1%). La croissance est attendue à 3,1% en 2022 (au lieu de 2,8% en juin), puis 0,9% en 2023 (au lieu de 2,1%) et 1,9% en 2024 (au lieu de 2,1%). Ce scénario central, avec une stagnation de l’économie au quatrième trimestre 2022 et au premier trimestre 2023, est apparu plutôt optimiste, au point d’obliger Christine Lagarde à décrire le scénario du pire, qui, avec un rationnement du gaz, aboutirait à 6,9% d’inflation et -0,9% de croissance en 2023.

Faut-il dès lors s’attendre à un arrêt rapide du resserrement monétaire ? «Non, les analystes plaisantaient plutôt sur l’incohérence de certains chiffres, avec une inflation qui resterait élevée (5,5%) sans plus de conséquences sur la croissance en 2023», indique Sébastien Galy, stratégiste macro de Nordea. Le consensus atterrit à 0,7% de croissance avec 4,4% d’inflation en 2023. «Nos prévisions sur l’inflation sous-jacente sont nettement supérieures à celle de la BCE de 3,4% en 2023, note Yvan Mamalet, économiste senior pour l’Europe chez Société Générale CIB. Nous pensons que les stocks de gaz élevés doivent permettre à la zone euro de passer le prochain hiver sans rationnement marqué, mais il y aura un effet d’hystérèse plus fort sur l’inflation sous-jacente, qui, dans le changement de régime actuel, resterait plutôt au-dessus de 4% selon nous. Avec un effet potentiellement positif sur la ‘partie salaires’ si l’emploi reste tendu.»

Cette hausse de 75 pb constitue bien un «préchargement» («front-loading»), mais «ce n’est que le début du chemin» pour ramener l’inflation à sa cible de 2%, a insisté Christine Lagarde. Elle a repris les arguments de récents discours, notamment d’Isabel Schnabel : «l’inflation se propage à de nombreux produits et services», «les premiers signes montrant que les anticipations d’inflation dépassent l’objectif méritent d’être surveillés», etc. Tout en reconnaissant que le choc d’offre en zone euro, essentiellement sur l’énergie, est très différent du choc de demande américain, sur les biens et services, «avec 0,3 poste vacant pour 1 demandeur d’emploi au lieu de 3 pour 1» aux Etats-Unis.

Taux terminal autour de 2,25% ?

Aux questions sur le taux neutre (réel) et le taux terminal (nominal), Christine Lagarde a répondu à la fois que la BCE en est loin, qu’ils sont difficiles à déterminer dans une logique de dépendance aux données, qu’il faudra probablement plus de deux hausses des taux (y compris celle-ci) et moins de cinq, et que les anticipations des marchés ne sont pas déraisonnables avec les hypothèses actuelles… Ces derniers anticipent toujours, depuis les discours restrictifs de la réunion de Jackson Hole fin août, des hausses jusqu’à 2,25% pour le taux de dépôt mi-2023, avec un tour de vis de 50 pb en octobre, puis de 25 pb en décembre et en février.

«Si la BCE poursuit son discours ‘hawkish’, il faudra que des données autour d’un ralentissement de l’inflation viennent justifier une hausse moins forte en octobre qu’en septembre, relativise Yvan Mamalet. Mais s’il n’y a pas eu trop de réactions jeudi, c’est aussi parce qu’elle a repoussé à plus tard le débat sur la ‘réduction’ du bilan (hors fin des opérations de refinancement à long terme, TLTRO).» Plus «dovish» sur ce point, la BCE réinvestira les remboursements à échéance au titre de ses achats d’actifs «au moins jusqu’à la fin 2024» pour le programme d’urgence pandémique (PEPP) et «pendant une période prolongée après le relèvement des taux» pour le programme régulier (APP).

Christine Lagarde a beau répéter ne pas regarder les taux de changes, «elle a reconnu que ‘la dépréciation de l’euro contribue à alimenter l’inflation’ : c’est l’enjeu, elle doit tenter d’inverser le narratif ‘long dollar’ à court terme, sans avoir besoin de remonter trop les taux car cela affaiblirait aussi l’économie et donc l’euro à moyen terme, conclut Sébastien Galy. L’appréciation des mécanismes de transmission de politique monétaire reste difficile, mais on a l’impression que la BCE n’y arrive pas malgré ses moyens. Et que son approche ‘réunion après réunion’ est inadaptée quand cette transmission prend neuf à douze mois».