La BCE se prépare au test de la remontée des taux

Fabrice Anselmi
L'institution devrait relever ses taux de seulement 25 points de base ce jeudi. Elle devra se montrer très crédible pour la suite.
(Crédit ECB Robert Metsch.)

Les marchés aiment que les banques centrales fassent ce qu'elles ont annoncé. L’euro-dollar, revenu à la parité le 12 juillet avec la crainte d’un arrêt total des livraisons de gaz russe, et l’inflation américaine à 9,1% le lendemain avec la perspective de hausses des taux Fed funds plus fortes, ont ajouté de la pression à la réunion monétaire de la Banque centrale européenne (BCE) ce jeudi 21 juillet. L’institution de Francfort devrait cependant s’en tenir à ses indications d’une première hausse de 25 points de base (pb) du taux de dépôt, actuellement à -0,50%, même si les marchés montrent l’urgence d’agir fort. «Le seul facteur qui plaide contre une hausse de 50 pb en juillet, c’est le fait que la Banque en a préannoncé 25 pb», a déclaré Peter Vanden Houte, chef économiste d’ING.

Nombre d’économistes estiment que la fenêtre de tir se rétrécit avec l’envolée des prix de l’énergie et le risque de récession. «La BCE s’est enfermée dans son histoire de séquencement entre fin des programmes d’achats (QE) et la première hausse des taux ce qui lui a fait perdre six semaines. Elle doit agir, mais en même temps, elle n’est peut-être plus à quelques semaines près pour décider d’une approche agressive, surtout que les anticipations d’inflation (breakeven 10 ans) sont revenues à 2,5%», indique Stéphane Deo, directeur stratégies de marchés chez Ostrum AM. Il n’imagine pas de surprise jeudi, même si la différence avec la Fed pourrait peser sur l’euro-dollar jusqu’à la prochaine hausse de 50 pb attendue en septembre. Même prévision pour Sébastien Galy, stratégiste macro de Nordea, qui attend surtout une communication sur d’autres hausses pour préciser l'orientation prospective (forward guidance) de la BCE tout en gardant en tête le risque de récession et de chute des matières premières.

Doutes sur l’outil antifragmentation

Une hausse de 50 pb dès juillet montrerait que la banque centrale prend l’inflation au sérieux en dépit de sa forward guidance, mais la BCE ne peut pas agir trop dans l'urgence sans risquer une fragmentation financière en zone euro. D'autant que l'Italie fait face à une nouvelle crise politique depuis jeudi. Lors de sa réunion en urgence le 15 juin, le Conseil des gouverneurs a décidé d’appliquer «une certaine flexibilité dans le réinvestissement (jusqu’à fin 2024, ndlr) des remboursements venant à échéance» au titre du programme d’achats d’urgence pandémique (PEPP) terminé fin mars.

En tablant sur 1.850 milliards d’euros avec une maturité moyenne de 7,5 ans, «il s’agit de 20 milliards par mois, moins un gros quart déjà lié à l’Italie ou aux dettes périphériques : 10 à 15 milliards ne suffiraient probablement pas à maintenir les spreads, analyse Stéphane Deo. La BCE pourrait aussi user de la flexibilité dans le temps en allouant plus rapidement à l’Italie sa part des quelque 260 milliards, mais il est probable qu’elle aura besoin de plus, et l’outil anti-fragmentation envisagé (Transmission Protection Mechanism, TPM) reste compliqué à mettre en place.»  

Des banquiers centraux «faucons» comme le Belge Pierre Wunsch et le Néerlandais Klaas Knot ont soutenu l’idée d'un outil pour pouvoir remonter rapidement les taux et juguler l’inflation sans nouvelle crise des dettes souveraines. En revanche, le président de la Bundesbank, Joachim Nagel, s’est exprimé contre dès le 4 juillet : une «posture politique», estiment certains observateurs.

L’outil permettrait à la BCE d’acheter des dettes périphériques dans le cadre d’un QE de «stabilisation», et non d’un QE d’«assouplissement» comme ses économistes l’ont expliqué en février. L'institution pourrait «stériliser» ces achats en retirant des liquidités. Cela pourrait prendre la forme d'une vente symétrique des dettes des pays «cœur», d'émissions de certificats de dépôts, ou encore d'une autorisation accordée aux banques de déposer plus de liquidités en échange d’un taux d’intérêt supérieur au taux de dépôt. Une méthode déjà utilisée avec le Security Market Programme (SMP) entre 2010 et 2012. «La première option semble exclue : les achats ont été décentralisés, et la Bundesbank ne pourrait justifier de céder des dettes allemandes en cristallisant des pertes dues à la hausse des taux pour acheter des dettes italiennes – encore plus en cas de gouvernement eurosceptique», rappelle Stéphane Deo. Et la troisième solution ne devra pas permettre aux banques d’en tirer trop de bénéfices comme avec les opérations de refinancement TLTRO.

Une conditionnalité de type OMT (Outright Monetary Transactions, programme jamais utilisé), correspondant à des rachats d'obligations souveraines par la BCE à la demande des pays en difficulté en échange d'efforts concernant leur économie, serait le meilleur moyen d’obtenir l’unanimité du Conseil. «Une crise transalpine serait le cas d’école pour ne pas intervenir (…). La BCE pourrait dévoiler un outil audacieux - impliquant que le gouvernement se conforme au programme de réformes européennes - tout en renvoyant la balle dans le camp de l’Italie», ajoute Frederik Ducrozet, chef économiste de Pictet WM. Pour l’instant, les marchés semblent y croire, mais attention à leur réaction en cas de déception.