La BCE joue la montre

Fabrice Anselmi
Certains estiment que la banque centrale risque de prendre du retard dans le resserrement de sa politique monétaire, ce qui la contraindrait à agir plus énergiquement plus tard.

En cette période d’incertitude, la Banque centrale européenne (BCE) cherche à gagner du temps pour éviter toute erreur de politique monétaire. Jeudi, le Conseil des gouverneurs n’a pris aucune décision sur les taux ou les achats d’actifs. Christine Lagarde est revenue sur les répercussions de la guerre en Ukraine, avec les risques de voir l’inflation encore plus haut que les 7,5% de mars du fait des restrictions sur l’approvisionnement, et en conséquence un fort ralentissement de la croissance, notamment du fait de «la perte de confiance». Elle a cité divers éléments de compensation pour la BCE : les soutiens budgétaires, l’«épargne covid», l’emploi dynamique… Constatant que les activités de financement ne subissent pas encore la remontée des taux longs, l’institution se veut «humble» par rapport à ses projections, très critiquées en mars.

Elle dit surveiller attentivement l’évolution des anticipations d’inflation, les risques d’effets de second tour - malgré des hausses de salaires contenues - et d’inflation sous-jacente, passée à 3,2% «pour une durée incertaine». «Pourtant, les anticipations d’inflation (swaps 5 ans dans 5 ans) ont aussi augmenté (de 1,9% à 2,4%) et la BCE ne modifie pas sa normalisation», regrette Gilles Seurat, gérant fixed income et cross asset à La Française AM. «Le risque évident est qu’elle prenne encore du retard, ce qui pourrait la contraindre à agir encore plus énergiquement plus tard dans l’année», ajoute Wolfgang Bauer, gérant dettes publiques chez M&G Investments.

«Flexibilité»

La présidente de la BCE a expliqué que le Conseil continuera de s’appuyer sur les données disponibles, et que celles publiées depuis sa réunion du 10 mars «renforcent son anticipation» d’un arrêt du programme d’achats d’actifs (APP) mensuels, avec un rythme de diminution accéléré à 40 milliards d’euros en avril, 30 en mai et 20 en juin. La hausse des taux, que les swaps anticipent à plus de 50 points de base (pb) pour 2022, commencerait «quelques temps après», soit «une semaine à plusieurs mois», a-t-elle rappelé.

«La BCE reste prise en tenaille entre les incertitudes sur la croissance et un risque d’inflation plus forte à long terme, plus un risque d’écartement des spreads entre dettes souveraines. Face à toutes ces pressions, la seule arme qui lui reste est le mot ‘flexibilité’», résume Christian Parisot, chargé de la recherche économique chez Aurel BGC. Insistant sur ce point à plusieurs reprises, Christine Lagarde a laissé différentes options ouvertes jusqu’à la réunion du 9 juin, mais aussi déçu les marchés qui espéraient un engagement plus ferme sur la fin de l’APP. Le taux des bons du Trésor allemand à 2 ans (Schatz) ont diminué de 0,1% à 0%, l’euro a chuté face à la livre (de 0,831 à 0,825) et encore plus face au dollar (de 1,092 à 1,076), «mais aussi à cause d’un discours simultané restrictif du président de la Fed de New York, nuance Gilles Seurat. Habituellement accommodant, John Williams a confirmé une hausse du taux Fed funds de 50 pb comme une ‘option raisonnable’ en mai, et qu’il serait probablement nécessaire d’aller au-delà du taux neutre qu’il estime entre 2% et 2,5%.»

En même temps, malgré un discours trop «dovish» aux yeux des marchés, la présidente de la BCE a semblé balayer l’idée - avancée par un article de Bloomberg le 8 avril - d’un nouvel instrument permettant de limiter la fragmentation entre les dettes «cœur» et «périphériques» après la fin des achats d’urgence (PEPP). «On ne peut attendre ce genre d’instruments très créatifs qu’après un épisode de stress extrême, comme en 2012 ou en 2020», estime Gilles Seurat. «Nous soutenons que la flexibilité du PEPP devrait être transférée à l’APP ou à un autre dispositif à l’avenir. La déclaration d’aujourd’hui pourrait être un premier pas dans cette direction», juge Frederik Ducrozet, stratégiste chez Pictet WM. Le spread BTP-Bund s’est tout de même écarté de 160 à 165 pb jeudi.

Fin des mesures pandémiques sur le collatéral

Le Conseil des gouverneurs (non monétaire) du 23 mars a décidé de la fin des aménagements mis en place en avril 2020 pour augmenter le gisement de garanties éligibles aux opérations de refinancements bancaires (MRO, LTRO, TLTRO) dans le cadre du Covid-19. A partir du 8 juillet, les allégements sur certaines exigences de reporting et de notation interne ainsi que la clause d’antériorité s’appliquant aux titres de dettes négociables (publiques, privées et ABS) qui bénéficiaient d’une notation acceptable au 7 avril 2020 sont supprimés. La limite de concentration sur les titres bancaires non sécurisés sera ramenée de 10% à 2,5% du collatéral déposé. Et les grilles de décotes appliquées sur la valorisation de ces sûretés pour offrir plus de financement BCE en contrepartie seront rehaussées progressivement afin d’annuler la baisse alors décidée.