Petites capitalisations

Du potentiel mais une conjoncture moins favorable

Les petites capitalisations ont, ces dernières semaines, un peu moins bien performé que les grandes valeurs
Les gérants gardent confiance dans la classe d’actifs même s’ils accordent une place croissance aux risques de liquidité.

Les arguments en faveur des petites et moyennes capitalisations ne manquent pas. Sur le long terme, elles performent mieux que les grandes, même si momentanément les plus petites valeurs peuvent souffrir davantage. Aujourd’hui, après des années de surperformance, il est légitime de se demander si la tendance va encore continuer. D’autant que dans les périodes de doute, comme cela peut être le cas en Europe à cause notamment des déboires politiques de l’Italie, les allocataires peuvent être amenés à être crispés à propos de cette classe d’actifs. On a vu par le passé que les tensions sur les plus petites valeurs peuvent rapidement engendrer des problèmes de liquidité et des positions en portefeuilles dont les investisseurs ne peuvent sortir.

Retour des inquiétudes politiques. Très attaquées pendant la crise financière de 2008, les petites capitalisations ont aujourd’hui rattrapé leur retard. Sur les dix dernières années, la performance annualisée du MSCI EMU Small Cap atteint 8,3 %. En comparaison, les grandes capitalisations performent d’environ 4,2 % sur la période. Cependant, depuis le début de l’année, grandes et petites capitalisations en Europe présentent une performance à peu près équivalente, proche de l’équilibre. Plusieurs raisons expliquent cette évolution des petites capitalisations qui, si elle n’est pas mauvaise, a tout de même pu être décevante.

La situation politique en Europe d’abord. Un gérant de petites capitalisations explique qu’il attendait, sur le premier semestre, «une performance relative des petites valeurs par rapport aux grandes un peu plus élevée.
Ces dernières bénéficiaient en effet d’un cycle macroéconomique clément en Europe
». Cependant, la situation italienne a remis en avant le calendrier électoral et la problématique de construction européenne. «La croissance européenne pourrait freiner, résume Alain Caffort, gérant chez Pictet. Les marchés ont donc naturellement sanctionné cela».

Ralentissement de la croissance et dollar. Dans le même temps, sans forcément de lien avec la situation italienne, la croissance Européenne a commencé à être – très légèrement – revue à la baisse. Or, au début de l’année, les espérances sur l’Europe étaient très fortes. Beaucoup d’investisseurs anticipaient donc que les indices suivraient la croissance des résultats des entreprises, attendus à 8 ou 9 %, aussi bien pour les petites valeurs que les plus grandes, mais les marchés ont acté les dernières surprises macroéconomiques, plutôt négatives, et ont commencé à corriger. A cela se sont ajoutées les incertitudes sur la devise. Alain Caffort souligne ainsi que «la baisse du dollar observée au premier trimestre de cette année a pénalisé les actions européennes dans leur ensemble».

Flux à surveiller. Avec la montée de ces craintes, tant sur la croissance que sur la situation politique en Europe, certains intermédiaires financiers ont rapporté aux gérants que les investisseurs internationaux avaient commencé à s’alléger sur la classe d’actifs au premier trimestre. Cependant, «à l’opposé du 1er trimestre, le 2ème trimestre devrait bénéficier d’effets de base (change, effet calendaire, résultats exceptionnels au Q1 2017) plus favorables par rapport à 2017.
Les investisseurs internationaux devraient retrouver confiance dans les petites et moyennes valeurs européennes
».
Marc Réveillaud, gérant chez Twenty First Capital, reste confiant sur la classe d’actifs, mais déclare que «les pondérations des valeurs détenues en portefeuilles sont aujourd’hui en partie déterminées par leurs liquidités intrinsèques. Si nous devions assister à des sorties importantes sur la classe d’actifs, ce critère deviendrait déterminant».

Il n’y a certes pas encore eu de problème de liquidité sur les petites valeurs, mais les gestionnaires restent tout de même vigilants. Car, si les petites et moyennes capitalisations ont résisté aussi bien que les grandes ces derniers temps, «il ne faut pas négliger le fait que les investisseurs se délaissent d’abord de leurs actifs les plus liquides avant de se délester des actifs moins liquides comme les petites et moyennes entreprises», souligne un gérant.
Les mouvements de sortie pourraient donc s’amplifier si la situation se dégrade encore dans les prochains mois, d’autant que lors de la longue période de surperformance de la classe d’actifs, de nombreux investisseurs y sont entrés.

Conditions financières. Hormis les légères déconvenues sur la croissance et l’attention portée aux flux, les investisseurs surveillent particulièrement les conditions financières en Europe. Une dégradation de ces dernières aurait en effet des conséquences sur la performance des petites valeurs. «Les petites valeurs sont plus sensibles aux conditions financières, qu’à un ralentissement de la croissance. Si les conditions financières sont mauvaises, les petites valeurs souffrent de sources de financements moins diversifiées avec un moindre accès aux marchés pour l’émission de dette», explique Pierre-Alexis Dumont, directeur de la gestion actions chez Groupama Asset Management. «Les petites et moyennes capitalisations présentent une corrélation assez forte avec le marché du crédit, il faut donc surveiller des indicateurs comme l’Itraxx qui est souvent représentatif de leur performance ou de celle des classes d’actifs risquées en général», confirme Alain Caffort. Sur ce point, les professionnels ne sont pas encore trop inquiets, car la situation des petites et moyennes entreprises se révèle très différente de celle d’il y a dix ans. «Aujourd’hui, 40% des petites et moyennes entreprises disposent de liquidité. Elles sont donc moins sujettes aux difficultés de financement», continue Alain Caffort.

Rattrapage terminé. Forts de ces éléments conjoncturels et de la bonne performance passée des petites capitalisations, certains gérant estiment que la classe d’actifs est devenue «asymétrique». C’est-à-dire plus sensible aux mauvaises nouvelles qu’aux bonnes. Il est vrai que, comme l’admet Pierre-Alexis Dumont, «l’essentiel de la revalorisation facile post-crise des petites capitalisations est derrière nous». Cependant, le gérant estime, comme beaucoup d’autres, que la classe d’actifs est loin d’être survalorisée. «Les petites et moyennes valeurs présentent effectivement des ratios de valorisations un peu supérieurs à ceux des grandes. Mais cela s’explique par leur croissance plus forte et la présence, dans les petites entreprises, de modèles économiques que l’on ne trouve pas dans les grandes», continue-t-il. Un point de vue partagé par Alain Caffort qui estime que «nous ne sommes pas dans une situation de survalorisation des petites et moyennes capitalisations sur les grandes valeurs. On observe une prime de 15 à 17% sur les petites capitalisations, ce qui est conforme à la moyenne historique. Il y a en effet des biais sectoriels importants entre les petites et les grandes valeurs. Ces dernières comprennent davantage de utilities, de télécom ou de banques. A l’inverse, les petites capitalisations regroupent davantage d’entreprises dans les secteurs de la consommation discrétionnaire ou de la technologie. Il est donc normal que celles-ci affichent des valorisations plus élevées».

Potentiel. Malgré leur valorisation maintenant revenue à la normale et les situations macroéconomique et politique, certains gérants estiment que les petites valeurs recèlent encore du potentiel, même s’ils sont généralement d’accord pour dire qu’il faudra, dans les mois qui viennent, certainement davantage de discernement qu’auparavant dans les choix d’investissement. De manière structurelle, pour des allocataires, les petites capitalisations présentent ainsi de nombreux avantages. Pierre Alexis-Dumont explique ainsi que «les petites capitalisations européennes, pour un investisseur local, peuvent s’apparenter à ce que représenterait le Nasdaq pour un américain. C’est dans les small et mid cap que l’on trouve les entreprises les plus innovantes et prometteuses. Et tout comme les américains n’éliminent pas le Nasdaq de leur portefeuille, les européens doivent rester exposés aux petites capitalisations qui recèlent énormément de valeur». De son côté, Marc Réveillaud note que «les petites et moyennes entreprises bénéficient toujours d’un environnement de taux bas, que leurs carnets de commande sont généralement bien fournis et que certaines d’entre elles pourraient bénéficier du retour de l’investissement des entreprises européennes».

Ajustements. S’ils ne sont pas inquiets outre mesure, les gestionnaires ont tout de même dû se livrer à certains ajustements ces dernières semaines. Chez Groupama, Pierre Alexis Dumont a «allégé le risque financier dans les portefeuilles (et donc cédé des banques)». «Et, depuis plusieurs mois, déclare le gérant, nous évitons les sociétés qui présentent des leviers financiers importants». Alain Caffort considère, pour sa part, que «les incertitudes liées à la construction européenne favoriseront les sociétés qui ont une présence globale et à même de bénéficier de la récente baisse de l’euro face au dollar». Les arguments en faveur des petites et moyennes capitalisations ne manquent pas. Sur le long terme, elles performent mieux que les grandes, même si momentanément les plus petites valeurs peuvent souffrir davantage. Aujourd’hui, après des années de surperformance, il est légitime de se demander si la tendance va encore continuer. D’autant que dans les périodes de doutes, comme cela peut être le cas en Europe à cause notamment des déboires politiques de l’Italie, les allocataires peuvent être amenés à être crispés sur cette classe d’actifs. On a vu par le passé que les tensions sur les plus petites valeurs peuvent rapidement engendrer des problèmes de liquidité et des positions en portefeuilles dont les investisseurs ne peuvent sortir.

Retour des inquiétudes politiques. Très attaquées pendant la crise financière de 2008, les petites capitalisations ont aujourd’hui rattrapé leur retard. Sur les dix dernières années, la performance annualisée du MSCI EMU Small Cap atteint 8,3 %. En comparaison, les grandes capitalisations performent d’environ 4,2 % sur la période. Cependant, depuis le début de l’année, grandes et petites capitalisations en Europe présentent une performance à peu près équivalente, proche de l’équilibre. Plusieurs raisons expliquent cette évolution des petites capitalisations qui, si elle n’est pas mauvaise, a tout de même pu être décevante.

La situation politique en Europe d’abord. Un gérant de petites capitalisations explique qu’il attendait, sur le premier semestre, « une performance relative des petites valeurs par rapport aux grandes un peu plus élevée. Ces dernières bénéficiaient en effet d’un cycle macroéconomique clément en Europe ». Cependant, la situation italienne a remis en avant le calendrier électoral et la problématique de construction européenne. « La croissance européenne pourrait freiner, résume Alain Caffort, gérant chez Pictet. Les marchés ont donc naturellement sanctionné cela ».

Ralentissement de la croissance et dollar. Dans le même temps, sans forcément de lien avec la situation italienne, la croissance Européenne a commencé à être – très légèrement – revue à la baisse. Or, au début de l’année, les espérances sur l’Europe étaient très fortes. Beaucoup d’investisseurs anticipaient donc que les indices suivraient la croissance des résultats des entreprises, attendus à 8 ou 9 %, aussi bien pour les petites valeurs que les plus grandes, mais les marchés ont acté les dernières surprises macroéconomiques, plutôt négatives, et ont commencé à corriger. A cela se sont ajoutées les incertitudes sur la devise. Alain Caffort souligne ainsi que « la baisse du dollar observée au premier trimestre de cette année a pénalisé les actions européennes dans leur ensemble ».

Flux à surveiller. Avec la montée de ces craintes, tant sur la croissance que sur la situation politique en Europe, certains intermédiaires financiers ont rapporté aux gérants que les investisseurs internationaux avaient commencé à s’alléger sur la classe d’actifs au premier trimestre. Cependant, « à l’opposé du 1er trimestre, le 2ème trimestre devrait bénéficier d’effets de base (change, effet calendaire, résultats exceptionnels au Q1 2017) plus favorables par rapport à 2017. Les investisseurs internationaux devraient retrouver confiance dans les petites et moyennes valeurs européennes ». Marc Réveillaud, gérant chez Twenty First Capital, reste confiant sur la classe d’actifs, mais déclare que « les pondérations des valeurs détenues en portefeuilles sont aujourd’hui en partie déterminées par leurs liquidités intrinsèques. Si nous devions assister à des sorties importantes sur la classe d’actifs, ce critère deviendrait déterminant ».

Il n’y a certes pas encore eu de problème de liquidité sur les petites valeurs, mais les gestionnaires restent tout de même vigilants. Car, si les petites et moyennes capitalisations ont résisté aussi bien que les grandes ces derniers temps, « il ne faut pas négliger le fait que les investisseurs se délaissent d’abord de leurs actifs les plus liquides avant de se délester des actifs moins liquides comme les petites et moyennes entreprises », souligne un gérant. Les mouvements de sortie pourraient donc s’amplifier si la situation se dégrade encore dans les prochains mois, d’autant que lors de la longue période de surperformance de la classe d’actifs, de nombreux investisseurs y sont entrés.

Conditions financières. Hormis les légères déconvenues sur la croissance et l’attention portée aux flux, les investisseurs surveillent particulièrement les conditions financières en Europe. Une dégradation de ces dernières aurait en effet des conséquences sur la performance des petites valeurs. « Les petites valeurs sont plus sensibles aux conditions financières, qu’à un ralentissement de la croissance. Si les conditions financières sont mauvaises, les petites valeurs souffrent de sources de financements moins diversifiées avec un moindre accès aux marchés pour l’émission de dette », explique Pierre-Alexis Dumont, directeur de la gestion actions chez Groupama Asset Management. « Les petites et moyennes capitalisations présentent une corrélation assez forte avec le marché du crédit, il faut donc surveiller des indicateurs comme l’Itraxx qui est souvent représentatif de leur performance ou de celle des classes d’actifs risquées en général », confirme Alain Caffort. Sur ce point, les professionnels ne sont pas encore trop inquiets, car la situation des petites et moyennes entreprises se révèle très différente de celle d’il y a dix ans. « Aujourd’hui, 40 % des petites et moyennes entreprises disposent de liquidité. Elles sont donc moins sujettes aux difficultés de financement », continue Alain Caffort.

Rattrapage terminé. Forts de ces éléments conjoncturels et de la bonne performance passée des petites capitalisations, certains gérant estiment que la classe d’actifs est devenue « asymétrique ». C’est-à-dire plus sensible aux mauvaises nouvelles qu’aux bonnes. Il est vrai que, comme l’admet Pierre-Alexis Dumont, « l’essentiel de la revalorisation facile post-crise des petites capitalisations est derrière nous ». Cependant, le gérant estime, comme beaucoup d’autres, que la classe d’actifs est loin d’être survalorisée. « Les petites et moyennes valeurs présentent effectivement des ratios de valorisations un peu supérieurs à ceux des grandes. Mais cela s’explique par leur croissance plus forte et la présence, dans les petites entreprises, de modèles économiques que l’on ne trouve pas dans les grandes », continue-t-il. Un point de vue partagé par Alain Caffort qui estime que « nous ne sommes pas dans une situation de survalorisation des petites et moyennes capitalisations sur les grandes valeurs. On observe une prime de 15 à 17 % sur les petites capitalisations, ce qui est conforme à la moyenne historique. Il y a en effet des biais sectoriels importants entre les petites et les grandes valeurs. Ces dernières comprennent davantage de utilities, de télécom ou de banques. A l’inverse, les petites capitalisations regroupent davantage d’entreprises dans les secteurs de la consommation discrétionnaire ou de la technologie. Il est donc normal que celles-ci affichent des valorisations plus élevées ».

Potentiel. Malgré leur valorisation maintenant revenue à la normale et les situations macroéconomique et politique, certains gérants estiment que les petites valeurs recèlent encore du potentiel, même s’ils sont généralement d’accord pour dire qu’il faudra, dans les mois qui viennent, certainement davantage de discernement qu’auparavant dans les choix d’investissement.

De manière structurelles, pour des allocataires, les petites capitalisations présentent ainsi de nombreux avantages. Pierre Alexis-Dumont explique ainsi que « les petites capitalisations européennes, pour un investisseur local, peuvent s’apparenter à ce que représenterait le Nasdaq pour un américain. C’est dans les small et mid cap que l’on trouve les entreprises les plus innovantes et prometteuses. Et tout comme les américains n’éliminent pas le Nasdaq de leur portefeuille, les européens doivent rester exposés aux petites capitalisations qui recèlent énormément de valeur ». De son côté, Marc Réveillaud note que « les petites et moyennes entreprises bénéficient toujours d’un environnement de taux bas, que leurs carnets de commande sont généralement bien fournis et que certaines d’entre-elles pourraient bénéficier du retour de l’investissement des entreprises européennes ».

Ajustements. S’ils ne sont pas inquiets outre mesure, les gestionnaires ont tout de même dû se livrer à certains ajustements ces dernières semaines. Chez Groupama, Pierre Alexis Dumont a « allégé le risque financier dans les portefeuilles (et donc cédé des banques) ». « Et, depuis plusieurs mois, déclare le gérant, nous évitons les sociétés qui présentent des leviers financiers importants ». Alain Caffort considère, pour sa part, que « les incertitudes liées à la construction européenne favoriseront les sociétés qui ont une présence globale et à même de bénéficier de la récente baisse de l’euro face au dollar ».