Valorisation

Des marchés à fleur de peau !

Certains facteurs techniques peuvent expliquer une partie de la remontée de la volatilité
Les calculs d’actualisation montrent comment le niveau des taux conditionne la variation des prix des actifs
Christian Bito, professeur de finance à l’ESSEC et Président de CBT GESTION

Depuis quelques semaines, les marchés financiers sont très heurtés et ont tendance à sur-réagir, à la baisse comme à la hausse très fortement en l’espace de quelques heures. Le Nasdaq a par exemple bondi de 2,65 % le 4 juin, sa plus forte variation depuis plusieurs mois ; le CAC 40 perdait 1,93 % le 8 mai en une séance… Les différents indices de volatilité reflètent dans leur niveau ce regain de tensions ; ainsi le VIX qui représente la volatilité implicite dans le prix des options sur le S&P 500 est remonté à un niveau de 16/17 % alors qu’en avril il touchait un point bas à 12 %. Comment expliquer ce regain de volatilité à court terme ?

Craintes justifiées. Bien sûr, les incertitudes sur la croissance économique pèsent et sont entretenues par les prises de positions parfois déroutantes du président américain Donald Trump. Cette menace sur le commerce mondial a conduit l’OCDE à revoir ses prévisions de croissance pour 2019 de +3,5 % à +3,2 %.
 En Europe, l’issue du Brexit ainsi que la position de l’Italie vis-à-vis de la commission européenne entretiennent aussi l’actualité quotidienne. Dans un contexte où les principales bourses ont grimpé en flèche sur les quatre premiers mois, nous pouvons comprendre la nervosité des investisseurs. Elle se matérialise aussi à la hausse sur de simples propos de monsieur Powel, le président de la Fed lorsqu’il mentionne la possibilité de baisse de taux afin de soutenir l’évolution de l’activité.

Un facteur technique. Les catalyseurs de ces variations sont donc clairs et bien identifiés. Cependant, nous sommes surpris par l’amplitude des mouvements sur les principaux indices. Plusieurs explications circulent : faibles volumes, relative absence des investisseurs institutionnels plus stables à moyen long terme qui hésitent à revenir sur le marché après la baisse de 2018, retour des spéculateurs en trading à court terme sur un marché dont la tendance n’est pas nette… Il est difficile de distinguer la véritable cause.
 Cependant, un facteur technique relativement récent joue de manière indiscutable. Il est lié au niveau très bas des taux d’intérêt. Ces derniers ont chuté sur toutes les grandes places : les taux souverains américain à 1,99 % sur le dix ans, à zéro pour la France à la même maturité, 0,47 % même sur des dettes périphériques comme le Portugal. Et la liste des pays et des échéances pour lesquels les taux sont passés en négatif s’allonge en ce début Juin 2019 : -0,33 % en Allemagne sur le dix ans, -0,68 % pour les taux à deux ans français…

Explication mathématique. Ce niveau très bas crée une situation plus volatile car la sensibilité des titres financiers à une variation de taux est plus forte lorsque les taux sont bas. En effet, c’est mathématique et lié au principe de l’actualisation, c’est-à-dire au calcul du prix des titres en fonction des taux d’intérêt.
 Expliquons ce phénomène par un exemple très simple : lorsque les taux d’intérêt sont à 10 %, une obligation à 10 % un an verse dans un an capital et intérêt pour un flux de 110. Son prix actuel est de 100 et nous vérifions que 100 x (1+10 %) = 110. Si les taux passent à 11 %, ce titre qui ne rapporte que 10 % va baisser. Le marché ne l’achètera qu’à un nouveau prix qui permette de rémunérer l’investisseur à 11 %, soit 99,09 puisque nous calculons que 99,09 placés à 11 % donne 110 dans un an. La sensibilité mesure la plus ou moins-value obtenue pour une variation de taux donnée. Ici, 1 % de hausse de taux entraîne une moins-value de -0,91 %. Pour une obligation de durée dix ans, une variation de taux de 1 % entraîne une variation de prix de 5,9 %.
 Maintenant, si le niveau des taux est beaucoup plus bas, 0 % par exemple, un même mouvement de taux de 1 % sur une obligation de dix ans va entraîner une moins-value de 9,47 %. (ou une plus-value si les taux baissent de 1 %). La réaction aux mouvements de taux est donc plus forte, 9,47 % au lieu de 5,9 % soit presque 40 % de plus  !

Les actions aussi concernées. Ce facteur technique explique donc une partie de l’accélération des mouvements sur les marchés obligataires qui sont devenus plus spéculatifs. Il influe aussi sur les actions car la valeur d’une action s’apprécie aussi en actualisant ses flux futurs de bénéfices et de dividendes.
Les calculs ne sont pas aussi simples que pour une obligation car les bénéfices futurs d’une société ne sont pas fixes. Néanmoins le facteur taux d’intérêt joue aussi par le biais de l’actualisation.
 Le niveau bas des taux d’intérêt ajoute donc un cran de plus à la fébrilité des marchés, lorsqu’ils montent nous avons subi le krach d’octobre 2018 dont la violence a surpris, s’ils rebaissent, la remontée peut être aussi rapide que celle observée de janvier à avril de cette année.