Allocation d’actifs

Dans le doute, priorité au long terme

Joël Antoine
Attendue et redoutée, la fin de l’argent gratuit nécessite une analyse approfondie des allocations d’actifs
Face à la montée des risques, les gérants cherchent à se préserver de toute décision prise à la hâte et privilégient la dispersion des corrélations
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L’allocation stratégique est souvent le parent pauvre de la gestion, celui dont on se souvient de temps à autre, comme par accident, alors que son rôle s’avère central. La montée des risques économiques, géopolitiques, et dernièrement la hausse des taux d’intérêt en raison de l’arrêt progressif des programmes de quantitative easing par la Fed et la BCE suscitent des craintes génératrices de prises de bénéfice. En quelques semaines, le paysage boursier a complètement changé de physionomie, au point de faire basculer momentanément l'indices phare S&P 500 en perte par rapport au début de l’année.

Ne pas confondre réactivité et nervosité. Pour autant, faut-il se précipiter vers des actifs peu risqués, augmenter la part des actifs obligataires et monétaires ? A priori, cela semble peu judicieux alors que la tempête provient d’un début de normalisation des politiques monétaires des banques centrales et de la fin d’une baisse des taux d’intérêt enclenchée au début des années 80. En tout premier lieu, pour Alain Guelennoc, directeur général de Federal Finance Gestion, il convient de garder son sang-froid. « Le rôle d’un gérant et d’un allocataire d’actifs est de garder une vision à moyen terme et de dépasser les bruits à court terme qui peuvent perturber. C’est toujours important de savoir d’où on vient et où on va ». La plupart des gestionnaires déroulent un processus dit top down, permettant d'établir un scénario macroéconomique mettant en lumière les variables déterminantes des forces auxquelles les entreprises vont être confrontées. Ainsi, pour Christophe Moulin, chief investment officer multi asset chez BNPP AM, « notre scénario central de croissance mondiale robuste, avec une inflation en hausse mais contenue, reste valide. Les Etats-Unis ont commencé la normalisation de leur politique monétaire et l’Europe devrait suivre très graduellement en 2019. Le risque principal par rapport à notre scénario central, serait que survienne un dérapage de l’inflation aux Etats-Unis, ce qui obligerait la Fed à relever ses taux plus agressivement. Cela pourrait avoir une incidence négative sur les actifs risqués. Un autre risque serait aussi que l’Italie bascule dans une typologie de risque plus systémique. Bien que ce ne soit pas notre scénario central, il convient de considérer ce risque ».

Le risque résulte également des approximations. Cependant, d’autres gestionnaires estiment cette démarche peu fiable, même si leurs conclusions convergent. « C’est très difficile de prévoir le passage d’une phase économique à une autre, affirme Juan Nevado, gérant du fonds M&G (Lux) Dynamic Allocation Fund. Beaucoup d’économistes parlent d’un changement de phase parce que la croissance dure depuis près de dix ans et, par voie de conséquence, on serait en fin de cycle. Nous nous approcherions donc d’une récession. Ce raisonnement ne nous semble pas pertinent car il revient à accumuler des approximations. En réalité, nous n’avons aucune idée à quel niveau du cycle économique nous sommes. En revanche, nous voyons que l’économie mondiale est en croissance modérée depuis neuf ans et nous ne constatons pas d’inflation ». Passer de l’analyse macroéconomique à laquelle chaque gestionnaire se réfère pour ensuite décider une allocation d’actifs nécessite une démarche rigoureuse et transparente. Dans cette phase cruciale du process d’investissement, Mourtaza Asad-Syed, directeur des investissements chez Yomoni, explique ainsi sa démarche. « Deux facteurs déterminent le niveau des rendements des actifs boursiers à long terme : le niveau de valorisation et la croissance. Sur cette base, nous construisons le scénario médian le plus probable et il résulte moins de convictions que d’hypothèses et prévisions. Il en résulte par exemple qu’on ne s’essaye pas au pari sur la sortie de l’Italie de la zone euro. »

Gare aux fausses bonnes idées. Que faire alors lorsque les marchés deviennent de plus en plus chahutés alors que l’allocation stratégique explique en moyenne période 80 % de la performance d’un portefeuille ? L’allocation tactique semble revêtir actuellement une importance plus forte qu’à l’accoutumée. Etant donné l’écart de valorisation entre certains titres, l’impact du tactique s’avère très fort mais sa mise en œuvre exige une bonne gestion des risques et de la retenue. « Le bon gérant est souvent celui qui fait le moins d’erreurs. Une fausse bonne idée en ce moment serait de croire que parce que les Etats-Unis ont bien progressé en 2018, cela va continuer en 2019. Pour autant, on est à un stade du cycle où sans vendre les Etats-Unis, car cela reste une économie solide avec de bons résultats, il faut maintenir une allocation sur ce pays tout en commençant à la diminuer », avance Alain Guelennoc. Pour éviter d’être pris à contre-pied, ce qui arrive lorsque le marché cherche une direction, Juan Nevado reste fidèle à un style qu’il met en œuvre depuis plus de vingt ans. « Nous nous appuyons sur les avancées de la finance comportementale pour prendre nos décisions. Nous essayons de comprendre l’influence des émotions sur la psychologie des investisseurs dans leurs décisions d’achat et de vente en Bourse », rappelle-t-il. Quant à Mourtaza Asad-Syed, lui préfère prendre du recul afin de définir au mieux l’état du marché. « Pour nous, les fluctuations de marché ne résultent généralement pas d’un comportement anormal des intervenants, mais sont comme des vagues de la mer, c’est normal. Si ces variations sont insupportables pour l’épargnant, il doit alors préférer le fonds en euro, qui reste un excellent support. Les fluctuations font partie de la vie normale des marchés, de la recherche de l’équilibre du prix des actifs financiers. Aujourd’hui cela secoue plus que d’habitude mais pas plus qu’il y a dix ou quinze ans. La volatilité que nous avons ce mois-ci est plutôt un retour à la norme », estime-t-il.

L’actif obligataire concentre les craintes. De l’avis général, il serait hâtif de modifier profondément l’allocation d’actifs. « Aujourd’hui on pense qu’on peut rester investi sur les actifs risqués, en particulier les actions mais nous privilégions des expositions de modérées à moyennes, donc sans excès. Sur les actifs obligataires, nous avons un biais structurel vendeur sur l’Europe car à l’horizon de l’an prochain nous anticipons un vrai risque sur les marchés de taux, principalement en Europe. La courbe européenne offre peu de protection dans un environnement de remontée des taux d’intérêt. Simultanément, nous travaillons des paris plus tactiques. Ainsi, à la mi-août nous avons accru notre sous-pondération en obligations, puis à fin septembre nous avons pris notre profit sur cette position », explique Christophe Moulin. Dans les phases de stress, les corrélations entre classes d’actifs augmentent, alors pourquoi ne pas simplifier les portefeuilles, sortir des classes d’actifs peu liquides avant qu’il ne soit pas trop tard. « Si un investisseur concentre énormément ses paris en termes de nombre de sous-jacents, de facteurs et d’idées, il a plus d’efficacité quel que soit l’instant et leur nature. Et évidemment, plus on diversifie, plus on augmente le nombre de sous-jacents, plus on va gagner en robustesse et donc perdre en intensité. Par voie de conséquence, la robustesse est un compromis entre l’efficacité d’un côté et la stabilité de l’autre », estime Étienne Vincent, responsable de la gestion global quant chez BNPP AM. En outre, concentrer son attention sur les fluctuations du marché induit un biais dans la perception de la robustesse des portefeuilles. Pour Mourtaza Asad-Syed, « plus on a un horizon de court terme, moins la diversification semble efficiente car elle perd de sa pertinence quand tout bouge en même temps. Mais au fil du temps on constate que toutes les classes d’actifs n’ont pas baissé de la même façon, certaines rebondissent un peu, d’autres beaucoup plus. Au bout du compte, la diversification prévaut, alors qu’à court terme elle a tendance à être beaucoup plus discrète ».

Ne pas confondre expérience et conservatisme. Ne pas perdre de vue l’allocation stratégique de long terme vise à conserver l’équilibre d’un portefeuille, mais il semble difficile d’ignorer les évolutions de l’environnement, l’émergence d’innovations qui peuvent chambouler les rapports de force intra et inter secteurs. « Certes, en regardant un historique de performance on a une bonne vision de ce que peut délivrer un processus de gestion, mais si on regarde les cinq dernières années, on voit que le marché a été entièrement haussier. Dans ces conditions, n’importe quelle stratégie surexposée aux actions paraît très bonne. Est-ce que ça la rend meilleure pour les cinq ans à venir ? C’est loin d’être sûr. A contrario, est-ce que le fait de prendre en compte l’ESG, le changement climatique est ou non une source d’alpha ? Sur le passé, ce n’est pas évident. Mais sur l’avenir nous avons de bonnes raisons de le croire. Conduire en regardant uniquement le rétroviseur n’est pas un gage de réussite, » alerte Étienne Vincent. « Si on bâtit un portefeuille uniquement sur des données du passé, cela permet de construire le meilleur portefeuille des dix dernières années et non celui des dix prochaines, renchérit Mourtaza Asad-Syed. Par conséquent, nous n’utilisons les historiques uniquement pour calibrer les niveaux de volatilités, car les niveaux de risque sont stables dans le temps alors que les performance ne le sont pas ». En revanche, observer le passé pour l’analyser et acquérir ainsi de l’expérience enrichit les points de vue. Ainsi, Juan Novado estime que « les investisseurs exigent aujourd’hui un rendement anticipé de 8 % ou plus pour acheter des actions alors que dans le même temps ils se satisfont de rendements négatifs sur les obligations, le crédit et le monétaire. La prime de risque action élevée vient de ce que les investisseurs ont 2008 en mémoire. Ils sont encore affectés par le souvenir de la chute des marchés d’il y a dix ans. En outre, ce stress est entretenu par le sentiment que le monde traverse une stagnation séculaire dans laquelle l’inflation va rester basse très longtemps en raison du poids des dettes et du vieillissement de la population. Ces frayeurs pèsent sur le marché ».

Le style value retrouve des soutiens. Quoi qu’il en soit, les gérants adaptent en permanence l’allocation d’actifs de leurs portefeuille, en s’attachant en premier à faire évoluer les expositions sectorielles et de style. Tactiquement, le value semble recueillir actuellement davantage de soutiens. « Je pense qu’il y a plus d’arguments pour acheter des actions value actuellement car elles sont devenues très bon marché par rapport aux actions croissance. Par exemple dans notre portefeuille nous aimons bien les banques car nous pensons que les taux vont monter lentement, progressivement ce qui est bon pour les actions value et notamment les financières relativement aux valeurs de croissance. Nous aimons aussi l’énergie car le secteur est bon marché », observe Juan Nevado. « Revenir sur des fonds actions françaises et européennes values qui ont beaucoup souffert cette année, c’est sans doute un bon timing avec une perspective à quelque mois car il y aura un retour à la moyenne dans le temps », confirme Alain Guelennoc.

Ainsi que les fonds à performance absolue. La consolidation générée par la hausse des taux d’intérêt aux Etats-Unis alors que de ce côté ci de l’Atlantique la normalisation de la politique monétaire de la banque centrale n’est pas commencée crée un environnement défavorable aux obligations – y compris celles de très court terme –. Dans ces conditions, les fonds à performance absolue devraient retrouver un peu de leur lustre grâce à la hausse de la volatilité et bénéficier d’un arbitrage entre les obligations les plus à risques. « Pour nous le fonds à performance absolue est un produit qui vise à générer des rendements positifs quelle que soit l’évolution de l’univers d’investissement dans lequel il évolue. Donc à la hausse comme à la baisse, car la vraie performance absolue doit se réaliser indépendamment et de manière décorrélée des classes d’actifs sur lesquels on investit », explique Olivier Rudez, head flexible and absolute return Paris multi asset, quantitative and solutions, chez BNP Paribas AM France.