C’est officiel, le Bund est finalement passé sous 0%. Il n’y a pas à être surpris, les rendements de l’obligation à 10 ans en Suisse et au Japon sont déjà passés en territoire négatif, c’est tout de même un signe qu’il pourrait y avoir des chutes de taux dans d’autres pays. On l’observe à travers le taux à 10 ans français, tombé à 0,39%. A l’inverse, les dettes périphériques (Espagne, Italie) se tendent depuis quelques jours. On est encore très loin de la tension connue lors de la crise des dettes souveraines en 2011.

Deux effets majeurs à cet écrasement des taux : l’action de la BCE et la menace de Brexit.

La BCE a frappé fort en instaurant des taux négatifs et en déversant des tombereaux de liquidités sur le marché depuis un an et demi. Elle a également lancé son programme de rachat de dette corporate mercredi dernier (348 millions d’euros ont été rachetés le premier jour, soit le haut de la fourchette des estimations). La baisse des rendements se ressent jusqu’au secteur high yield (non concerné par le programme) et même sur la dette non cotée. On observe d’ailleurs pas mal d’émetteurs américains investir le marché européen.

La BCE cherche à relancer l’inflation, la croissance et le crédit en zone euro. Seulement, depuis le lancement de son programme, il est difficile d’y voir des effets notables : elle estime que la croissance en zone euro et l’absence de déflation est de son fait, ce qui est impossible à vérifier. Un indicateur toutefois vient nous montrer l’inverse : l’inflation ne remonte pas (-0,1% en mai) et le niveau d’inflation à 5 ans sur 5 ans (5to5y) est en train de plonger. Nous avons du mal à ne pas y voir des effets de second tour.

Les risques de Brexit pèsent également sur les marchés. Les investisseurs se demandent s’il est utile de prendre du risque maintenant plutôt que d’attendre l’issue du scrutin le 23 juin. Alors ils adoptent des positions défensives sur les actifs risqués. De ce fait, il ne serait pas surprenant de voir le marché décaler fortement à la hausse en cas de vote positif. La livre devrait bondir et le franc suisse baisser à nouveau.

Plus largement, la menace de Brexit alimente les craintes sur la stabilité européenne : le pire scénario serait que l’économie britannique se porte mieux après un Brexit. On en conclurait alors que l’Europe ne fonctionne pas.

Ces deux risques jouent donc pleinement sur l’écrasement des taux. Mais ce ne sont pas les seuls. Les craintes de récession de l’économie américaine à moyen terme et les tensions sur le renminbi ont aussi un effet d’aplatissement des courbes.

Tout cela nous mène à une question : avec un écrasement généralisé des primes de risque, que va acheter la BCE si la courbe des taux s’oriente progressivement sous le plafond de ce qu’elle est autorisée à acheter (les titres doivent être au-dessus de son taux de dépôt, soit -0,4%) ? Aujourd’hui, la moitié des obligations souveraines présentent un rendement négatif, dont beaucoup pour la seule Allemagne. Les rendements des obligations corporate investment grade sont quant à eux tombés à 1,1%, contre 1,6% en mars.

Changer les clés de répartition des rachats de la BCE paraît très compliqué politiquement, même si l’Allemagne elle-même demande à la BCE d’arrêter d’acheter des titres car ses assureurs, son système de fonds de pension souffrent des taux bas…

La théorie la plus probable consistera à aller chercher des titres plus longs, ce qu’elle fait déjà. Ce qui risque de nous mener loin alors que le Bund vient de passer en dessous de zéro… Et pourquoi pas remettre au goût du jour la théorie de l’helicopter money théorisée par Milton Friedman et un temps évoquée par la BCE ? Elle a plus de sens, coûte moins cher et présente une plus grande efficacité sur l'économie réelle.

Si ces risques de court terme disparaissent, que la croissance attendue se maintient à niveaux actuels, la question pour la BCE à la rentrée sera de savoir, à six mois de l'échéance officielle, si elle poursuit au même rythme ou si elle adopte une stratégie de « tapering » : continuer de racheter à partir du mois de mars prochain mais avec une intensité de moins en moins élevée. 

L’avantage des banquiers centraux, c’est qu’ils peuvent toujours trouver une bonne raison pour arrêter un programme. Si l’inflation repart – même légèrement – et que la croissance semble au rendez-vous, Mario Draghi pourra saluer l’efficacité des opérations. Mais d’ici là, il ne faudra pas de Brexit, pas de crise en Chine et pas de récession aux Etats-Unis. Autant dire qu’il reste beaucoup d’inconnues.