Immobilier résidentiel

Une étude de l’Insee conclut à la non-existence d’une bulle

Au regard des conditions financières qui prévalaient fin 2010, l’étude intitulée « Les prix immobiliers en France : une évolution singulière » montre que le marché français n’est pas surévalué.

Si les Américains et les Espagnols subissent aujourd’hui les conséquences de l’éclatement d’une bulle immobilière dans leurs pays respectifs, Mickaël Clévenot, l’auteur d’une étude publiée par l’Institut national de la statistique et des études économiques (Insee) en juin 2011 ne prédit pas, toutes choses égales par ailleurs, les mêmes déboires aux Français.

Pour étayer sa thèse, l’auteur s’appuie sur deux arguments. D’abord, la prime de risque immobilière, c’est-à-dire la différence entre le rendement d’un placement immobilier et celui de l’emprunt d’Etat, se trouve proche de sa moyenne des vingt dernières années. Ensuite, grâce aux conditions financières proposées par les banques aux ménages, leur pouvoir d’achat immobilier n’a pas été significativement affecté. L’examen de ces deux éléments « ne permet pas de conclure à une surévaluation manifeste du marché immobilier fin 2010 ».

L’Insee note toutefois les limites de son analyse, reposant d’une part sur l’ensemble du marché français - occultant ainsi les spécificités des marchés locaux - et d’autre part sur le rendement comme seul critère dans la décision d’achat. Ni la fiscalité ni l’effet affectif n’y est pris en compte.

La déconnexion entre l’évolution des loyers, des revenus et des prix n’est pas synonyme de bulle.

Evidemment les loyers, qui n’ont pas augmenté aussi rapidement que les prix de l’immobilier, ont entraîné mécaniquement une baisse du rendement locatif tout en mettant en avant le risque d’un découplage entre les sphères physique (les loyers) et financière (les prix). De même, les revenus des ménages n’ont pas suivi la progression des prix. Et pourtant, selon l’auteur, ce constat ne suffit pas à déduire qu’il existe une bulle.

« La comparaison de l’évolution des prix avec celle des loyers et des revenus ne traduit pas nécessairement un fonctionnement irrationnel du marché », peut-on lire dans l’étude. « Par bulle immobilière, on entend l’apparition d’un écart important et persistant - du fait d’anticipations sur la croissance des prix - entre la dynamique des prix et celle qui serait conforme à ses déterminants fondamentaux. » Et comme il n’est pas impossible que des effets d’anticipation sur les hausses des prix de l’immobilier aient provoqué l’apparition de déséquilibres, l’auteur a cherché à démontrer dans son étude qu’il existe une certaine cohérence des prix immobiliers avec leurs fondamentaux.

Une prime de risque immobilière dans sa moyenne.

Pour cela, l’Insee compare la prime de risque immobilière à sa moyenne sur longue période : « Une prime de risque durablement plus faible que sa valeur de long terme pourrait être signe d’une sous-évaluation du risque, potentiellement symptomatique de la présence d’une bulle immobilière. » Or, si c’était le cas en 2008 - la prime de risque était même négative -, ce constat ne tient plus aujourd’hui. Et bien qu’une des composantes du rendement immobilier se soit fortement dégradée (les loyers n’ayant pas augmenté aussi vite que les prix de l’immobilier, le rendement locatif, à savoir le ratio loyers sur prix, a donc diminué), la prime de risque immobilière est proche de sa moyenne des 20 dernières années.

Cette stabilité s’expliquerait par la chute des taux d’intérêt réels sur longue période. « Entre 1992 et 2010, les taux d’intérêt des emprunts d’Etat à 10 ans ont baissé de plus de 400 points de base, passant d’un niveau proche de 6 % à moins de 2 %. Cette baisse du rendement de l’investissement sans risque réduit d’autant le rendement nécessaire à l’investissement immobilier pour maintenir constante la prime de risque. » A rendement sans risque stable, les prix se seraient vraisemblablement ajustés pour conserver la prime de risque.En d’autres termes, la hausse des prix immobiliers depuis 20 ans pourrait être justifiée par la baisse des taux d’intérêt.

Une capacité d’achat conservée.

En revanche, l’évolution des prix doit être compatible avec la capacité d’achat des ménages. Si les revenus n’ont pas augmenté autant que les prix, les conditions de crédit offertes aux particuliers se sont fortement assouplies, assurant ainsi le maintien de la solvabilité des Français. Non seulement les taux de crédit ont nettement diminué, mais les durées d’emprunt se sont considérablement allongées.

Quant aux liens de causalité entre les prix et la capacité d’achat, ils ont été statistiquement testés. Ainsi, les variations de prix contribueraient« systématiquement à expliquer les évolutions de la capacité d’achat des ménages ». Autrement dit,« les conditions financières offertes ont eu tendance à s’adapter à la situation du marché de l’immobilier ».En revanche, l’effet des conditions de financement sur les prix n’est pas observable sur longue période mais uniquement entre 2000 et 2010.L’améliorationde la capacité d’achat des ménages aurait contribué à expliquer la montée des prix en maintenant un haut niveau de demande solvable.