Transmission

Les écueils à éviter sur l’évaluation d’entreprise

Le président de la CCEF rappelle quelques points d’attentions et quelques éléments fondamentaux des approches d’évaluation lors d’une transmission d’entreprise
Il insiste sur le fait que la valeur n’est pas le prix même si celle-ci contribue de manière importante à la détermination de ce dernier
André-Paul Bahuon, président de la Compagnie des conseils et experts financiers

La transmission d’entreprise, outre ses aspects humains, est réussie lorsque cessionnaire et cédant s’accordent sur le prix que l’un est prêt à payer et l’autre à encaisser. Mais le prix constitue-t-il la valeur de l’entreprise ? La réponse est, bien entendu, négative dans la plupart des cas, des paramètres d’ordres comptables, prévisionnels, économiques, fiscaux et sociaux, construisant l’écart entre prix et évaluation. Rassurons le lecteur, la valorisation de l’entreprise concoure à la détermination de son prix. Cependant, il faut aussi, et en introduction, indiquer que le caractère financier de la valorisation d’une entreprise n’est que la partie émergée de l’iceberg. Une fois énoncées ces vérités, il convient, d’en ajouter une à titre préliminaire. Celle qui consiste à faire croire que l’utilisation d’un logiciel qui absorbe les informations de trois liasses fiscales peut permettre, sur la base d’un cocktail de formules soit rétrospectives, soit prospectives, soit économiques, soit financières, soit comptable, pondérées de facteurs permettent de connaitre d’une part la valeur de l’entreprise, d’autre part le prix !  C’est un leurre, et toute démarche de cet acabit est peu objective ni réaliste. A titre limitatif, le développement qui suit n’abordera pas la valorisation du fonds commercial souvent issus d’une part de monographie professionnelle, de la qualité de l’emplacement, de la temporalité du bail, de la location du fonds, et des résultats constatés. Il s’agit de s’intéresser à la valorisation de l’entreprise petite, moyenne et plus grande pour aller jusqu’à ETI non cotée, dont la transmission est cruciale dans le cadre de la sortie de la vie active des papy(baby)boomer. Nous allons au cours des prochaines lignes nous attacher à évoquer quelques repères que prennent en considération les évaluateurs comme ceux membres du collège des évaluateurs de la CCEF (Compagnie des conseils et experts financiers).

Forces et faiblesses.  L’analyse des caractéristiques de l’entreprise à valoriser débute généralement par une analyse des forces et des faiblesses, en mettant en œuvre, par exemple une méthode Swot (Strengths, weaknesses, opportunities and threats). Il sera permis ainsi de mettre en évidence les points névralgiques de l’entreprise objet de la valorisation. Cet audit pourra se poursuivre par l’analyse stratégique de l’entreprise, permettant notamment de comprendre la prospective managériale, le développement ou le choix des produits fabriqués ou vendus, la mise en œuvre des forces marketing et commerciales, la gestion des ressources humaines, et la détermination des ressources matérielles, immatérielles, technologiques et humaines pour accompagner la stratégie. Cette phase est essentielle et un évaluateur n’éclipsera pas cette phase dont il tirera nombres d’informations pertinentes par rapport à l’entreprise cible. Elle est la base de la construction du « business plan », qui est la traduction financière de la démarche stratégique, qui met en forme le modèle économique de l’entreprise à évaluer.

Points de vigilance.  Des attentions sont à porter sur le plan d’affaires. Tout d’abord, s’il est inspiré par le passé, il se doit, résolument, de prendre en considération, de manière raisonnable et cohérente les objectifs que la stratégie entend atteindre.

Ensuite ce plan d’affaires se doit d’être basé sur des hypothèse normatives tant en matière de produits que de charges. Ainsi, il faudra tenir compte de différents retraitements à la fois sur les éléments exceptionnels prévisibles que sur des composantes de la gestion courante. A titre d’exemple, il conviendra de retraiter aux conditions de marché un loyer de bureaux ou de bâtiments dont le propriétaire est une SCI détenue par l’actionnaire principal de l’entreprise à évaluer, et qui a fixé le loyer en vue du strict remboursement de l’emprunt contracté. Un retraitement devra intervenir aussi, dans le cas de la présence d’un contrat de crédit-bail sur un outillage important ou des véhicules, en prenant en considération la charge réelle d’amortissement sur la durée de vie économique du bien et l’impact du cout financier, au lieu du loyer de crédit-bail. Enfin, et pour ne pas entrer dans une liste exhaustive, il y aura lieu d’analyser la rémunération du dirigeant pour isoler ce qui correspondrait à la rémunération technique d’une fonction opérationnelle dans l’entreprise, même managériale, et les compléments comprenant la rémunération du risque d’entrepreneur, voire de rémunération du capital (hors dividendes).

Modéliser la création de richesses. Il s’agit en définitive de « modéliser » le plus possible l’approche de la création de richesses véritable de l’entreprise. Ces approches stratégiques et financières deviendront la base de la valorisation, celle-ci prenant en compte d’une manière générale la prospective de l’entreprise et non sa rétrospective. Bien évidemment, cette généralité énoncée comporte des exceptions. Ainsi, une valorisation en « actif net corrigé » pourra intervenir dans le cas où les éléments incorporels constituants la réalité économique de l’entreprise font l’objet d’une approche qui se substituerait aux éléments d’actifs réels. C’est le cas de la prise en considération de la valeur d’une clientèle dans les entreprises de services, permettant ainsi une revalorisation des capitaux propres. Cette approche patrimoniale, a le bénéfice d’une simplicité certaine.

Les deux méthodes les plus utilisées. Les approches les plus rencontrées en matière d’évaluation résident d’une part dans une méthode des comparables, d’autre part dans une méthode d’actualisation des flux financiers futurs de l’entreprise. En ce qui concerne, la méthode des comparables, elle est étudiée pour une entreprise qui présente des caractéristiques comparables avec d’autres et d’examiner quel multiple est appliqué à l’Ebit (earnings before interest and taxes) ou l’Ebitda (earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization) pour valoriser l’entreprise. Bien évidemment, il conviendra pour l’évaluateur de rechercher l’information la plus pertinente possible pour s’assurer que les situations soient comparables au maximum. En effet, il est évident que le multiple retenu ne sera pas le même, si les cessions référentes sont intervenues dans le cadre d’une prise de position majoritaire stratégique, ou d’une cession transmission dans le cadre d’un LMBO familial. Il conviendra, en conséquence, de porter une attention importante avant de pouvoir conclure. Une fois l’approche déterminée avec le bon multiple sur une moyenne d’EBIT futurs, il conviendra de tenir compte de la trésorerie normative de l’entreprise ainsi que de son endettement net, afin de pouvoir apprécier sa valeur.

Pour ce qui est relatif à la méthode d’actualisation des flux de trésorerie futurs – DCF (discounted cash flows), les points sensibles demeurent d’une part la qualité du business plan, de par les hypothèses retenues et son traitement, d’autre part le taux d’actualisation que l’évaluateur retiendra. Ce dernier devra tenir compte particulièrement d’un taux de risque du secteur, et d’un taux de risque propre à l’entreprise. Le lecteur comprendra que le taux choisi se révèle essentiel et que la sensibilité à celui-ci sera d’une importance déterminante à la valeur qui sera établie.

Observatoire. A cet égard, il peut être rappelé que la CCEF communique chaque semestre un observatoire du coût du capital, s’intéressant à 17 secteurs et 4 niveau d’EBIT, couvrant ainsi une très grande majorité des entreprise transmissible et sujets possibles d’une évaluation. Une relation existe entre la valorisation effectuée à l'aide des multiples appliqué à l’EBIT ou l’EBITDA et la valorisation par l’actualisation des flux futurs de trésorerie. Cette relation est souvent « vérifiée » par les professionnels évaluateurs de PME-PMI.

Points fondamentaux. En conclusion, nous insisterons sur le fait que :

  •  La valeur n’est pas le prix même si celle-ci contribue de manière importante à la détermination de ce dernier.
  • Il existe une différence entre valeur de l’entreprise et le montant des capitaux propres
  • Les dividendes versés dans le cadre d’une PME-PMI ne saurait être le seul facteur de valorisation suivant une méthode de capitalisation telle que pratiqué pour les entreprises à la côte
  • La valorisation d’une entreprise ne se fait pas par un cocktail de méthode toutes aussi différentes les unes que les autres

En tout état de cause, et lors d’une transmission, il est important tant pour le cédant que pour le cessionnaire, une fois un étalonnage effectué par les méthodes évoquées, de prendre considération tous vecteurs endogènes et exogènes pouvant permettre de parvenir à un prix psychologiquement acceptable par les parties.