OPCVM

Swing pricing et gates, salutaires pour l’épargne longue

Par Jean-Marie Catala, Directeur Général délégué de Groupama Asset Management  
Les autorités de place ont permis ces dernières années l’application de deux mécanismes, anti-dilutif d’une part et contre le risque d’illiquidité d’autre part, de nature à protéger l’intérêt des porteurs de parts au sein des OPC. 
Jean-Marie Catala, directeur Général délégué de Groupama Asset Management

Utilisé depuis plus d’une décennie au Royaume-Uni et au Luxembourg, le mécanisme de swing pricing est autorisé par l’AMF pour les fonds de droit français depuis 2014. Ce dispositif de protection des porteurs de parts permet l’ajustement de la valeur liquidative face au risque de dilution, c’est-à-dire face à l’impact que peut avoir une souscription − provenant d’un investisseur entrant dans un fonds − ou d’un rachat, sur la valorisation du fonds. En effet, le cours auquel est acheté un titre financier est différent du cours auquel il est vendu et cet écart de prix se matérialise par un spread bid/ask. En d’autres termes, la fourchette entre prix acheteur et prix vendeur.
 Par conséquent, lorsque le gérant du portefeuille investit les sommes souscrites dans le fonds, il peut être amené à payer les titres à un prix plus élevé que celui auquel ce titre est valorisé, lors du calcul de la valeur liquidative (VL) de l’OPC. Le phénomène inverse se produit en cas de rachat sur le fonds. Cet écart entre le prix négocié sur le marché et le cours retenu pour la valorisation sera alors supporté par l’ensemble des porteurs et impactera négativement la performance du fonds.
 Quand les sous-jacents sont réputés liquides, il y a généralement peu d’écart bid/ask. En revanche, la fourchette s’élargit et peut subir des mouvements significatifs dans le cadre d’actifs moins liquides. Tous les actifs de taux cotés en milieu de fourchette – crédit high yield, obligations des marchés émergents, obligations convertibles par exemple – sont sensibles au risque de dilution, en cas de flux conséquents d’entrée ou de sortie dans un fonds.
 Le swing pricing a donc pour vocation de réduire, pour les porteurs déjà investis dans un fonds, le coût de réaménagement de portefeuille lié aux mouvements de passif (souscriptions et rachats des investisseurs). La valeur liquidative est ainsi ajustée à la hausse si la variation de passif est positive, et à la baisse si la variation de passif est négative. Cette protection s’inscrit dans une logique d’équité entre les porteurs de parts.
 De son côté, le mécanisme de plafonnement des rachats, aussi appelé mécanisme de gates, est prévu par le Code Monétaire et Financier et, depuis 2017, autorisé par l’AMF. Il permet d’étaler les rachats sur plusieurs valeurs liquidatives via un plafonnement temporaire de ces derniers. Les gates visent avant tout à protéger la qualité des actifs des fonds en les préservant de « ventes forcées » à des conditions très dégradées. Cela permet également d’honorer progressivement les rachats en préservant l’égalité des porteurs.
 Il s’agit ainsi de pallier le risque d’illiquidité qui est lié à un décalage trop important survenu entre la liquidité des actifs du fonds et les conditions de rachat offertes aux investisseurs.

« Swing pricing et gates sont des mécanismes vertueux de plus en plus répandus. Leur déploiement permettra de mieux protéger les investisseurs stables sur la durée »

Le risque d’illiquidité se matérialise par la difficulté à trouver des contreparties de marché ou des prix raisonnables dans certaines circonstances exceptionnelles. En cas de vente « forcée », la valeur de ces actifs peut baisser de façon significative et la fourchette entre le prix acheteur et le prix vendeur peut s’écarter considérablement. Cela entraîne in fine des pertes financières pour le portefeuille.
 Attention toutefois. Pour appliquer cette législation la société de gestion d’actifs doit justifier l’existence de circonstances exceptionnelles et il faut que l’intérêt des porteurs ou du public commande la mise en place de cet étalement. Dès lors, ce mécanisme ne sera activé qu’en cas de dégradation de la liquidité des marchés ne permettant pas d’assurer la totalité des demandes de rachats.
Swing pricing et gates sont évidemment des mécanismes vertueux. De plus en plus répandus, leur déploiement par les sociétés de gestion permettra de mieux protéger les investisseurs stables sur la durée. Cette protection est un enjeu majeur dans le cadre de l’épargne longue, notamment en ce qui concerne les prochains produits d’épargne retraite.