Consultation MIF 2

Les réponses restent centrées sur la transparence

Fabrice Anselmi
L'AMF a publié mercredi ses propositions à la Commission européenne, quelques jours après l’Efama, dont les positions divergent un peu.
RK

L’Autorité des marchés financières (AMF) a publié mercredi sa réponse à la consultation de la Commission européenne (CE) sur la révision de la réglementation marchés d'instruments financiers MIF 2 : après deux ans d’application, le nouveau cadre a renforcé la protection des investisseurs et les règles de conduite des entreprises d’investissement (EI), mais certains objectifs n’ont pas été atteints en matière de transparence des marchés et de contribution au processus de formation des prix.

Pour tenir compte de la fragmentation des marchés, le régulateur français suggère en premier lieu de «limiter les possibilités de dérogation à cette transparence», en s’appuyant sur une étude européenne montrant que 60% des échanges sur actions depuis 2018 n’ont pas été soumis à cette transparence pre-négociation. Il ne conteste pas l’exemption liée à la taille des transactions (LIS), mais demande à rééxaminer les autres dérogations et un renforcement des exigences de transparence applicables aux internalisateurs systématiques (SI), dont une étude de l’AMF a confirmé fin mai un apport très limité (moins de 3% des prix des échanges sont améliorés par les SI en France).

«Le régulateur français souhaite légitimement favoriser les marchés transparents mais ne remet pas en cause l’intérêt de SI sur certains ordres LIS, nuance Vincent Dessard, conseiller réglementaire à l’Efama, l’association des gestionnaires d’actifs européens. Nous pensons aussi que les bourses (MR) et plates-formes multilatérales (MTF) doivent rester les places d’exécution privilégiées - et nous sommes favorables à l’harmonisation des ‘pas de cotation’ - mais nous ne souhaitons pas que les SI disparaissent au nom d’un positionnement de principe. Les gestionnaires doivent conserver la flexibilité nécessaire pour répondre aux besoins parfois très spécifiques de leurs clients qui sont rencontrés par des transactions avec les SI.»

L’AMF invite également à mieux calibrer et harmoniser la transparence post-trade  sur les obligations. Et elle appelle à créer un système consolidé de publication des données : cette «consolidated tape» pourrait couvrir les actions, avant d’être étendue ensuite aux obligations, mais davantage de façon à documenter la politique de «meilleure exécution» qu’à la contrôler strictement, tout en privilégiant la qualité des données de telle manière que les transactions ne participant pas à la formation des prix ne donneraient droit à aucune rémunération.

Sur ce système consolidé, l’Efama est parfaitement en phase avec les régulateurs, suggérant «une contribution obligatoire de toutes les parties prenantes à due proportion de leur utilisation - et un éventuel partage des revenus avec les contributeurs : cela aurait un coût pour les gestions et les investisseurs, mais ce coût serait justifié s’il reste proportionnel à l’utilisation et si ça aide à avoir une meilleure vision post-trade et pas pre-trade», poursuit Vincent Dessard. L’Efama insiste cependant pour que la notion de «base commerciale raisonnable» prévue par MIF 2 en matière de coût des données soit respectée, «ce qui n’a pas été le cas jusqu’à présent».

Ajustement sur les frais

Le régulateur suggère par ailleurs d’ajuster les obligations de négociation sur plates-formes applicables aux actions (STO) et aux dérivés (DTO) en se concentrant sur les critères pertinents pour l’Union européenne (code ISIN de l’UE, devise de l’UE), afin de mettre sur un pied d’égalité les acteurs de l’UE et des pays tiers. De son côté, l’association des gestionnaires soutient que cette obligation devrait être supprimée : «Pour les actions, elle n’a, selon nous, plus de raison d’être depuis que l’appariement des ordres est interdit hors des plates-formes ou des SI, selon Vincent Dessard. Si elle doit être maintenue, il faut l’adapter pour en exclure les transactions réalisées en dehors de l’UE. Pour les dérivés soumis à l'obligation de compensation par Emir Refit, elle n’est plus nécessaire pour protéger les investisseurs, et crée au contraire des coûts additionnels et des complexités inutiles, augmentant notamment les risques pour les chambres de compensation (CCP)».

Enfin, l’AMF demande un cadre tarifaire plus clair sur le financement de la recherche, avec une exemption à l’unbundling (séparation des frais entre recherche et courtage) pour les capitalisations inférieures à 1 milliard d'euros, et aussi un cadre spécifique pour l’analyse sponsorisée… Sur la protection des investisseurs, elle souhaite des règles pertinentes et proportionnées – sans interdiction totale des rétrocessions – pour la gouvernance des produits et la transparence sur les coûts et les frais.