Financement participatif

Le statut du CIP laisse perplexe

A quelques jours de la publication officielle des textes d’application sur la finance participative et le statut de CIP, Dominique Stucki, associé chez Virgile Avocats, note que le cadre réglementaire s’éloigne quelque peu des annonces de Fleur Pellerin. Il souligne les enjeux de la définition de la mission assignée aux futurs CIP.

A juste titre, le cercle - de moins en moins restreint - du crowdfunding en France a applaudi à l’unisson l’annonce faite par Fleur Pellerin à Bercy le 14 février dernier d’une amélioration du statut du futur intermédiaire en financement participatif (IFP) (« peer-to-peer lending ») et du nouveau conseiller en investissement participatif (« equity-based crowdfunding »). C’est sur ce dernier régime que les avancées entre les projets de textes soumis à consultation en septembre 2013 et le discours de la Ministre ont été les plus spectaculaires.

Deux points ont retenu tout particulièrement l’attention des observateurs.

  • L’élévation à un million d’euros du seuil d’application en France du régime de l'offre au public de titres financiers pour les plateformes internet qui respecteront certaines règles a répondu en bonne partie aux demandes des professionnels. Ceux-ci militaient, en effet, pour un rapprochement progressif entre les règles françaises et le montant fixé par la Directive Prospectus II entrée en vigueur en 2012 (désormais, la norme européenne impose un visa uniquement pour les offres excédant  cinq millions d’euros, ce que peu d’Etats Membres de l’Union Européenne – à l’exception notable du Royaume-Uni - ont traduit dans leur législation nationale). En rendant ce nouveau seuil éligible aux SAS et en n’exigeant aucune condition de ressources de la part des investisseurs ni de montant minimum ou maximum versé par personne, Madame Pellerin a souhaité rendre cette réforme accessible au plus grand nombre d’entreprises et d’épargnants, ce qui est parfaitement conforme à l’esprit du crowdfunding.
  • La responsabilisation des acteurs, sur laquelle la Ministre a insisté, doit également être saluée. En déclarant que « la réforme repose sur la transparence, plutôt que sur des contraintes », Madame Pellerin a exprimé la véritable philosophie de la finance participative qui repose à la fois sur la qualité de l’information donnée aux investisseurs et sur leur liberté de décision.

Ainsi, l’approche défendue par la Ministre semble tenir compte de la spécificité du crowdinvesting et trancher avec la teneur des premiers textes soumis à consultation qui recelaient de nombreuses marques de défiance et d’incompréhension à l’égard des plateformes intervenant dans ce domaine. 

Divergence de conception ? Toutefois, il convient désormais de s’assurer que ces principes seront fidèlement reflétés dans l’ordonnance à paraître et dans les normes inférieures d’application (décrets et règlement général de l’AMF, notamment). Or, si l’on analyse le seul extrait de texte publié - officieusement - par BFM Business sur son site internet la veille de la conférence de la Ministre, on ne peut qu’être perplexe.

En concentrant l’analyse sur le rôle du futur conseiller en investissement participatif (CIP), on découvre une divergence de conception majeure entre la liberté des acteurs prônée par Madame Pellerin et le projet de dispositif législatif et réglementaire.

Un label réservé. Selon l’approche de la Ministre, les plateformes de crowdinvesting doivent être tenues d’informer clairement les investisseurs sur les risques spécifiques et les frais encourus dans le cadre d’une souscription à une levée de fonds d’une entreprise n’ayant pas déposé de prospectus auprès de l’AMF. A cette mise en garde visant à sensibiliser l’internaute sur les statistiques de défaillances d’entreprises financées en capital investissement (et plus particulièrement en amorçage) ainsi que sur la rémunération des plateformes, s’ajoutera, selon Madame Pellerin, la remise d’un document de quelques pages présentant les sociétés candidates à des financements participatifs. Ces contraintes paraissent suffisantes et justifient, pour la Ministre, qu’un label de conformité soit délivré par les autorités aux intermédiaires qui respecteront « la transparence et le respect des investisseurs ».

Ainsi, le nouveau cadre qui a été proposé à Bercy le 14 février ne prévoyait aucune autre obligation à la charge du CIP, ce qui traduisait une rupture avec les projets de textes soumis à consultation en septembre dernier. Les extraits publiés par BFM Business ainsi que les échanges que nous avons eus avec l’AMF après la conférence laissent pourtant craindre une approche radicalement différente dans les mesures d’application. Selon nos informations, le label de confiance ne serait délivré qu’aux plateformes qui (i) réaliseront des « due diligence » suffisantes sur les émetteurs sélectionnés (sans que l’on sache ce que cela recouvre) et (ii) assumeront une mission de recommandation personnalisée aux investisseurs similaire à un conseil en investissement.

Non seulement, cette position paraît très éloignée des principes évoqués par la Ministre, mais elle semble ignorer l’esprit du crowdfunding selon lequel ce sont les internautes qui se forgent leur propre opinion sur les projets qu’ils souhaitent soutenir. A quelques jours de la publication officielle des nouveaux textes, il paraît donc utile de résumer les enjeux de la définition de la mission assignée aux futurs CIP.

La problématique de l’investissement adapté. D’après le projet publié sur BFM Business, le nouvel article L547-1 du Code monétaire et financier définirait les CIP comme les « personnes morales exerçant à titre de profession habituelle une activité de conseil en investissement […] portant sur les titres de capital et les titres de créance définis par décret ». Il semblerait donc que l’objectif d’un alignement du régime du CIP sur celui du CIF et du PSI agréé en vue du service de conseil en investissement n’ait pas été abandonné. Pourtant, l’utilisation du canal internet rend cette assimilation très malaisée.  Rappelons que l’élévation du seuil de l’OPTF ne profitera qu’aux plateformes dont l’offre est « uniquement proposée par le biais d’un site internet » ce qui tend à empêcher les plateformes d’equity-based crowdfunding souhaitant bénéficier de cette dérogation de rencontrer leurs souscripteurs de visu ou de les contacter par téléphone! Or, en raison de la spécificité du canal de communication que constitue internet, il sera très difficile, en pratique, de connaître la motivation particulière animant les clients. D’autant que celle des investisseurs en crowdfunding diffère de la plupart des autres particuliers souscrivant ou achetant des produits financiers (OPCVM, actions cotées etc.) : l’objectif qu’ils poursuivent à travers leur placement n’est pas toujours uniquement de maximiser leur couple rendement/risque et leur choix a souvent une forte dimension affective et/ou collective (influence des réseaux sociaux). C’est cette optique qui, à l’inverse de la plupart des acteurs professionnels du capital risque, les amènera fréquemment à parier sur des entreprises au stade de l’amorçage et qui explique le manque de rationalité apparente de leur placement au regard de certaines règles académiques (attente de validation du modèle économique de la cible, dispersion des risques etc.) ou statistiques (taux de défaillance très élevé des start-ups) de l’investissement. Comment, dès lors, recommander de manière adaptée un produit à une personne dont on ne connaît pas les motivations intimes ?

La spécificité du canal Internet. Cette question renvoie à une autre interrogation concernant le test d’adéquation que nous avions eu l’occasion de soulever lors de la consultation de place. A notre sens, l’application au CIP des règles de bonne conduite issues de la Directive MIF méconnaîtrait la singularité du modèle de la finance participative via internet, notamment dans le cadre d’émissions de titres par des sociétés nouvelles : dans la pratique, il nous paraît en effet illusoire pour un intermédiaire de vérifier le profil d’investisseur (revenus, patrimoine, expérience, connaissances etc.) d’un internaute que l’opérateur ne connaît pas et, en tout état de cause, impossible d’en valider la cohérence avec les risques propres présentés par les différentes start-ups référencées sur son site car elles présentent toutes statistiquement un risque de perte en capital très élevé. Les plateformes de crowdinvesting étant, pour la plupart d’entre elles, positionnées sur un seul type de produits, elles ne pourraient d’ailleurs pas proposer à l’internaute de placement de substitution si le test les amenait à conclure – ce qui serait très souvent le cas -  à une inadéquation d’un investissement en amorçage avec la situation du client particulier.

Une responsabilité accrue des CIP… Outre la vanité d’un test dépourvu de mesure de correction pour l’investisseur non professionnel, le risque d’action en responsabilité contre le CIP pour défaut de conseil nous semble très élevé si ce dernier se voit imposer une obligation de recommandation personnalisée, surtout en ce qui concerne des sociétés en phase d’amorçage. Même la conduite de due diligence raisonnables sur l’équipe fondatrice -  pourvu qu’une méthodologie soit codifiée - ne le prémunirait pas contre une réclamation d’un investisseur déçu de la performance de son placement, tant les sources de risques et les motifs d’insatisfaction sont importants en la matière (absence de liquidité, défaut de reporting des dirigeants, complexité du pacte, inexistence ou carence des organes de contrôle, départ d’une personne clé, changements de stratégie ou de modèle économique etc.).

Ainsi, pourquoi les rédacteurs des textes législatifs (ordonnance) et réglementaires opteraient-ils pour un encadrement aussi éloigné des principes évoqués par Madame Pellerin et de l’intérêt des acteurs (plateformes et investisseurs) ?

Selon les autorités, la raison en serait l’impossibilité, au plan du droit communautaire, de mettre en place un régime juridique différent des services d’investissement définis par la Directive MIF. Il paraît très difficile de souscrire à cette analyse dans la mesure où le CIP ne bénéficiera d’aucun passeport européen et n’a donc, à notre avis, aucunement besoin de se conformer aux règles de la Directive.

Il est donc permis de se demander si l’explication ne se situe pas ailleurs. Peut-être s’agit-il d’éviter de mécontenter d’autres professionnels impliqués dans la distribution de produits financiers et tenus au respect des règles de bonne conduite issues de ce texte ?

Nécessité d’élaborer un régime pérenne. En tout état de cause, alors que la Ministre avait relevé, à juste titre, que « la réglementation est inadaptée par rapport à la pratique », les textes envisagés pour la modifier, s’ils imposent aux CIP des obligations injustifiées, ne tarderont pas à démontrer leurs propres lacunes. Le régime français ne fera alors guère d’adeptes dans la durée, que ce soit à l’intérieur des frontières ou au sein des instances européennes travaillant sur un cadre communautaire (1).

On observe déjà que nombre de nouvelles plateformes françaises en création hésitent fortement à adopter ce statut.

Aussi, afin que, conformément aux vœux formulés par la Ministre délégué aux PME et à l’économie numérique le 14 février, la France obtienne la « médaille d’or du crowdfunding », il importe de reprendre fidèlement dans les textes les principes qu’elle a proclamés lors de sa conférence et, en particulier, de ne pas confondre la règle de l’information équilibrée et de la transparence avec un devoir de recommandation personnalisée.

En tout état de cause, il conviendra de respecter le choix des professionnels qui décideraient, dans un souci de préservation de la liberté des investisseurs et de l’esprit du crowdfunding, de se détourner du statut de CIP et de leur accorder le nouveau label de conformité annoncé par Madame Pellerin dès lors que l’information et les mises en garde figurant sur leur plateforme seront claires et suffisantes (la Ministre n’a d’ailleurs pas exclu d’étendre le label à des intermédiaires non CIP).


 (1) Membres associés de l’ECN, nous avons d’ores et déjà pu relever la surprise de nos interlocuteurs après la découverte des avant-projets de textes français sur le CIP et nous avons été chargés d’en détailler le contenu dès la parution des textes finaux.