Prestataire de services d’investissement

Le défi de l’information du consommateur moyen

Nicolas Ancel, avocat, cabinet Bignon Lebray.
La Cour de cassation s’est prononcée sur l’obligation d’information à la charge d’un PSI
Il n’y a pas lieu de renforcer spécialement la protection du consommateur moyen

Un arrêt rendu par la Cour de cassation le 18 octobre 2017, auquel elle a donné la plus large diffusion possible (arrêt n° 1288, pourvoi n° 16-10.271 FS-P+B+I), censure une cour d’appel pour avoir mis à la charge du prestataire de services d’investissement (PSI) une obligation d’information renforcée à l’égard du « consommateur moyen ».

Echo médiatique. L’arrêt a été rendu dans un litige relatif à la vente des actions de la société Natixis dans le cadre d’une offre publique à prix ouvert réalisée les 6 et 7 décembre 2006, le prix de l’action ayant été fixé à 19,55 euros. En raison de la crise financière mondiale, son cours avait chuté à moins de 1 euro au cours de l’année 2009. La presse s’était fait l’écho du mécontentement de certains investisseurs et un jugement du 8 septembre 2011 du tribunal d’instance de Grenoble, ainsi que l’arrêt confirmatif du 17 décembre 2013, avaient été largement médiatisés. Ils ont sanctionné une banque par l’intermédiaire de laquelle des actions de la société Natixis avaient été souscrites. La cour d’appel de Grenoble approuvait le Tribunal d’avoir qualifié l’opération en cause d’hautement spéculative et jugé insuffisants les documents remis à l’investisseur pour retenir un manquement du PSI à ses obligations.

Divergence des tribunaux. Un arrêt de la Cour de cassation donnait, à une affaire identique, une solution très différente puisque, le 22 septembre 2015, la Chambre commerciale approuvait la cour d’appel de Paris en ayant rejeté l’action en responsabilité engagée par un autre investisseur après avoir considéré que l’offre publique à prix ouvert des actions de la société Natixis ne présentait aucun caractère spéculatif et que les documents remis à l’investisseur l’informait complètement sur les caractéristiques favorables et défavorables de l’investissement proposé (JurisData n° 2015-021135). L’affaire concernée était, en tout point, similaire à celles portées à la connaissance des juridictions grenobloises et parisiennes : elle a été engagée par un investisseur non averti, qui était, au jour de l’opération, secrétaire médical à la retraite, mais l’instance a eu la particularité de voir l’action de l’investisseur recevoir le soutien d’une association de consommateurs.

Appréciation du caractère spéculatif. A l’argumentation « classique » de l’investisseur, la cour d’appel de Paris avait logiquement écarté, par arrêt du 15 octobre 2015, les griefs de manquement au devoir de conseil, auquel le PSI ne peut être tenu en l’absence d’un mandat de gestion, et de manquement au devoir de mise en garde, puisque ce devoir n’existe que dans l’hypothèse d’une opération spéculative (opération à terme ou à effet de levier), ce que n’est pas une souscription d’actions en Bourse. Toutefois, au titre de l’obligation d’information, la cour d’appel s’était montrée sensible à l’argumentation de l’investisseur et de l’association de consommateurs pour considérer que si la note d’opération de 90 pages remise à l’investisseur renseigne complètement son lecteur sur les facteurs de risque de l’opération et qu’elle prévoit la possible volatilité du cours de l’action en raisons de différents événements donnés à titre d’exemples, celle-ci « n’est pas adaptée à l’expérience et à la compréhension du consommateur moyen ».

Une adaptation nécessaire des contenus. Elle a donc reproché au PSI de ne pas avoir informé spécialement l’investisseur sur l’existence d’un risque plus important que ceux courus à l’occasion de précédents investissements, risque plus important « qui pouvait lui échapper à la lecture de la volumineuse note  d’opération », la cour relevant que la banque ne justifiait pas avoir « communiqué de manière appropriée les informations utiles dans le cadre des négociations ». Il était mis à la charge du PSI une obligation d’information renforcée en présence d’un investisseur répondant aux critères du « consommateur moyen », obligation consistant à adapter à la compréhension et à l’expérience du client les termes d’un document technique dont l’existence, le contenu et la remise au candidat investisseur sont imposés par la loi. L’association de consommateurs intervenue à l’instance s’en était félicitée au motif que les prospectus visés par l’Autorité des marchés financiers (AMF) seraient, selon elle, « tellement indigestes et les mises en garde tellement stéréotypées et généralisées, qu’elles n’attirent aucunement l’attention » (cf. www.quechoisir.org, actualité du 21/10/2015).

Censure. Contre l’avis du Parquet, la Cour de cassation a censuré l’arrêt du 15 octobre 2015 en considérant que les informations mentionnées dans le prospectus visé par l’AMF, et dont l’investisseur avait pris connaissance, précisaient les différents risques susceptibles de rendre très volatil le cours de l’action, ce dont il résultait que la banque, en sa qualité de PSI, avait délivré à son client une information appropriée. La banalisation des investissements boursiers a conduit la Cour de cassation à construire un mécanisme de protection nécessaire du « boursiconsommateur », auquel il pouvait être proposé des produits financiers, parfois complexes, susceptibles de l’exposer à des risques non maîtrisés.

Distinguer les obligations. Les règles de bonne conduite, alors instituées par la Commission des opérations de Bourse et depuis codifiées par les articles L. 533-1 et suivants du Code monétaire et financier (CMF), ont servi de fondement à des actions en responsabilité engagées par les investisseurs, dans leur intérêt privé. Les obligations des PSI vis-à-vis de l’investisseur sont notamment énoncées à l’article L. 533-4 dudit Code et la Cour de cassation les a distinguées :

• L’obligation de s’enquérir de la situation financière de son client, de son expérience en matière d’investissement et de ses objectifs au regard de l’opération proposée, mais un éventuel manquement à cette obligation ne peut être sanctionné que s’il est la cause d’un manquement du PSI à son obligation de mise en garde ou de conseil ;

• l’obligation de conseil, laquelle implique une obligation de « déconseil », elle oblige dès lors le PSI à s’immiscer dans les affaires de son client, de sorte qu’elle ne peut exister qu’en présence d’un mandat de gestion liant l’investisseur au PSI ;

• l’obligation de mise en garde, mais l’investisseur ne peut valablement s’en prévaloir que lorsque sa perte résulte d’une opération spéculative, soit l’hypothèse d’une opération à effet de levier telle que sur le marché à terme ou sur le marché à paiement différé ;

• l’obligation d’information que la Cour de cassation a refusé de renforcer aux termes de l’arrêt du 17 octobre 2017.

Position en appel. L’information que doit donner le PSI doit être objective et loyale : elle doit porter sur les caractéristiques les moins favorables du produit et les risques inhérents au placement choisi. L’arrêt de la cour d’appel avait constaté que le prospectus visé par l’AMF, et dont l’investisseur avait pris connaissance, mentionnait les facteurs de risque et précisait que le cours de l’action pouvait être très volatil, mais elle a retenu un manquement au devoir d’information du PSI en considérant que le prospectus paraissait trop volumineux et ne serait pas adapté à la compréhension du « consommateur moyen ». Elle a donc considéré que les prétendus défauts du prospectus auraient dû être corrigés par le PSI qui serait alors tenu à une obligation d’information plus renforcée.

Explications. Le refus de la Cour de cassation d’imposer une telle obligation d’information renforcée peut s’expliquer. En général, il est impossible de considérer qu’une information n’aurait pas, ou mal, été donnée au « consommateur moyen » au seul motif qu’elle l’a été au moyen d’une documentation volumineuse. Ce qui affaiblirait considérablement la sécurité juridique et la force des contrats, étant observé que la volonté de protection croissante du consommateur conduit le législateur à imposer la présentation de documentations de plus en plus volumineuses. D’autre part, la remise du prospectus à l’investisseur étant imposée par la loi, l’abstention, sans doute fautive, de ce dernier d’en prendre connaissance ne peut être imputée au PSI. Ce d’autant que l’article L. 412-1 du CMF impose qu’un résumé du prospectus du document de base et de la note relative aux instruments financiers soit joint au prospectus soumis au visa de l’AMF. Or, si le résumé d’un tel prospectus informe l‘investisseur des facteurs de risques et de ce que son investissement peut se révéler très volatil, l’information est jugée suffisante.

Informations incomplètes. C’est ainsi que la Cour de cassation a toujours considéré que la remise du prospectus visé par l’AMF satisfait l’obligation d’information. Le refus de la Cour de cassation d’imposer au PSI d’adapter, en les résumant, les informations du prospectus peut encore s’expliquer par sa jurisprudence sanctionnant la pratique des publicités jugées partiales ou incomplètes. Il arrive que des PSI émettent de tels documents pour ne pas reprendre la totalité des risques mentionnés dans le prospectus visé par l’AMF ou pour les minimiser.

Une jurisprudence cohérente. En tel cas, la remise du prospectus ne suffit pas à pallier les insuffisances et/ou incohérences de la publicité puisque d’évidence, c’est essentiellement la publicité qui accapare l’attention de l’investisseur : ce dernier s’en tient aux seules indications insuffisantes de la publicité sans chercher à prendre connaissance du prospectus, ni même de son résumé. Or, imposer à un PSI d’adapter les termes du prospectus aux capacités de compréhension du « consommateur moyen » implique le risque d’une interprétation non contrôlée du prospectus.

La solution retenue par l’arrêt cassé n’était donc pas satisfaisante. Il s’ensuit que la Cour de cassation affirme la cohérence de sa jurisprudence sur l’obligation d’information et de son caractère adapté à toute sorte d’investisseur non averti, sans qu’il y ait lieu de renforcer spécialement la protection du « consommateur moyen »