Le Collège de l'AMF requiert 93M€ d'amendes contre H2O AM et deux dirigeants

Jean-Loup Thiébaut
Le Collège de l'AMF a requis une sanction record de 75 millions d'euros contre la société de gestion, et de 18 millions contre ses dirigeants, avec interdiction d'exercer pour son fondateur Bruno Crastes.

Dossier hors-norme, réquisitions historiques, et débats frôlant l'explication philosophique. La Commission des sanctions de l’Autorité des marchés financiers (AMF) a auditionné ce 25 novembre la société H2O AM et ses deux dirigeants Bruno Crastes et Vincent Chailley dans le dossier des actifs illiquides liés à la holding Tennor. Et l’audience a été pleine d’enseignements. 

La rapporteur, qui est en charge de l'instruction du dossier, a présenté trois griefs. Le premier reproche à H2O AM le "non respect des règles d’éligibilité auquel elle était soumise en sélectionnant certains titres Tennor non cotés alors que d’une part leur faible liquidité compromettait la capacité des fonds à honorer les demandes de rachat des porteurs, et d’autre part qu’elle n’avait pas effectué de façon appropriée les diligences permettant de vérifier que ces instruments n’exposaient pas ses fonds à ces risques".   

Le deuxième grief est lié au dépassement du ratio d’investissement dans les titres de créance d’une même société. Cela concerne quatre fonds, dont trois comptaient entre 20% et 32% de titres illiquides.

Le troisième grief porte sur les opérations de buy and sell back. Le poursuivant a reproché à H2O AM de n'avoir pas pris en compte les risques de façon appropriée sur ces opérations, car, d'une part, les titres obligataires sous-jacents, non cotés, devaient pourtant être liquidables à tout moment afin de dénouer les contrats de buy and sell back, et d'autre part, la société de gestion avait initialement effectué 93 opérations avec deux contreparties sans conventions cadres avant finalement d'en rédiger.

Bras de fer autour des notions de prévisibilité et de liquidité

La rapporteur a estimé que H2O AM aurait dû prévoir, au moment de l'investissement dans ces titres non cotés, les conséquences d'une décollecte liée à une baisse des marchés, surtout considérant la longue expérience de Messieurs Chailley et Crastes. Pour rappel, la firme a subi une première vague de rachats pour 6,2 milliards d'euros dans les huit jours qui ont suivi la parution de l'article du Financial Times de juin 2019, qui révélait l'existence de ces positions sur des obligations non cotées. H2O AM avait dû ensuite cantonner ces titres dans des side pockets en août 2020 en raison d'une absence de valorisation des titres auprès des courtiers, ces titres ayant pris une place importante dans les portefeuilles en raison de la dévalorisation des actifs liquides à la suite de la crise financière liée au Covid-19.  

Le Collège de l'AMF, l’autorité de poursuite, est allé dans le sens de la rapporteur, en estimant que la société de gestion n'avait pas pris en compte le risque de liquidité des titres non cotés. C'est le manque de liquidité qui aurait entraîné une difficulté majeure à valoriser les titres, engendrant par là une cession plus difficile, et diminuant in fine la liquidité des fonds. Pour lui, le cantonnement des titres non cotés résulterait donc d'une mauvaise maîtrise des risques, qui ont été exacerbés par les conditions de marché. Le Collège a donc considéré, finalement, que la société de gestion aurait simplement fait "le pari qu'il n'y aurait pas de problème de liquidité".

H2O AM a contesté cette analyse, invoquant un cas de force majeur. Pour la société de gestion, la concomitance de la publication de l'article et de la crise financière liée au Covid-19 était imprévisible. Elle a estimé avoir correctement géré la liquidité de ses fonds, et que c'est finalement la crise du Covid qui l'a forcé à cantonner les actifs non cotés.  

La défense a d'ailleurs longuement expliqué sa vision de la notion de liquidité pour justifier sa gestion. Notamment, selon elle, la liquidité d'un titre évolue sur les marchés, et cette évolution n'est pas toujours prévisible. "On ne peut pas juger ex-post l’irrationalité des marchés. On ne peut pas prévoir l’irrationalité de la liquidité", a justifié  Bruno Crastes. La défense a également pris pour exemple le récent cas des obligations souveraines britanniques, jusqu'à peu considérées comme très sûres, et dont le prix et la liquidité ont été mis à mal en septembre par un incident de marché impliquant les fonds de pension locaux utilisant des techniques sophistiquées de gestion de leur passif.

Elle a aussi déclaré que, selon elle, il était antinomique d'autoriser les sociétés de gestion à investir dans le non coté si elles doivent être, dans le même temps, capables de pouvoir vendre ces positions rapidement, comme l'a soutenu le Collège. Elle a par ailleurs considéré que la réglementation parlait de la liquidité des fonds, pas de la liquidité des titres. Or, H2O AM a su honorer la forte demande de rachat en juin 2019, ont rappelé les avocats de la défense.

Enfin, questionné par la Commission sur sa stratégie de gestion, Vincent Chailley a longuement expliqué son approche concernant les titres non cotés. Selon lui, ces créances de sociétés liées au groupe Tennor qui étaient en portefeuille s'inscrivaient dans une stratégie de deep value mise en place depuis longtemps chez H2O AM. Auparavant, la firme avait notamment investi, dans le cadre de cette poche, dans des titres souverains grecs en défaut, a-t-il rappelé. Concernant le choix des obligations liées au groupe Tennor, il l'a justifié en invoquant l'injection de liquidités par la Banque centrale européenne en 2015 qui allait créer un environnement macroéconomique favorable à la dette privée. Et H2O AM a choisi l'Europe car ce marché de la dette privée, qui plus est celui de l'Allemagne, n'était pas encore mature, selon leur analyse. Avant la publication de l'article du Financial Times, cet overlay était diversifié en titres, et représentait 5% des encours des portefeuilles, a affirmé Vincent Chailley.

Gravité inédite

Le Collège de l’AMF a estimé que les faits reprochés étaient d’une « gravité inédite dans le domaine de la gestion d’actifs compte tenu de leur objet, de leur ampleur et de leurs conséquences ». Il a notamment évalué que les pertes pour les porteurs à prévoir seraient au minimum de 558 millions d’euros. Ses réquisitions ont donc été historiques. Pour H2O AM, il a requis une amende de 75 millions d’euros assortie d’un blâme. Le Collège a hésité avec la sanction maximale de 100 millions d’euros, mais il a décidé de préserver quelque peu les finances de la société de gestion afin qu’elle puisse avoir la capacité de payer d’éventuels dommages et intérêts aux investisseurs dans le procès civil à venir. Elle a également noté que H2O AM prévoyait des résultats avant impôts en baisse pour les deux années à venir.

Les sanctions proposées contre Bruno Crastes ont été très lourdes : l’amende maximale pour une personne physique de 15 millions d’euros, l’interdiction de gérer un fonds, et l’interdiction de gérer une société de gestion dans l’Union européenne, pour une période de dix ans. Le Collège a notamment avancé les moyens financiers exceptionnels de l’accusé pour justifier le montant de l’amende. Vincent Chailley encourt lui 3 millions d’euros d’amendes et un blâme. Le Collège a souligné que ce dernier avait averti sa société des potentiels problèmes de liquidité dès 2018.  

Le jugement doit être prononcé dans les semaines qui viennent. Chaque partie pourra interjeter appel devant le Conseil d'Etat.