La réforme des marchés financiers en Europe bute sur le traitement des données

Fabrice Anselmi
Dans le cadre de la révision de la directive MIF2, les débats autour de la «consolidated tape» exacerbent la bataille sur les données de marché.

Après la Commission européenne fin novembre 2021 et la présidente de la Commission économique (Econ) du Parlement européen fin juillet, la présidence tchèque de l’Union européenne (UE) a présenté le 5 septembre aux autres Etats membres des propositions pour réformer la réglementation MIF2 (directive MIFID et règlement MIFIR) sur les marchés financiers. Mais la dernière réunion de travail, le 12 septembre, n’a pas permis d'avancer sur ce projet d’une révision pourtant présentée comme indispensable pour l’Union des marchés de capitaux (CMU).

Le projet bloque toujours sur des questions de transparence, et particulièrement sur la création d’une base de données post-négociation consolidée sur les instruments financiers (consolidated tape, CT). Afin d’améliorer la transparence post-trade sur la qualité de l’exécution, pour les investisseurs, et de la liquidité, pour les intermédiaires, la réglementation impose depuis 2018 aux Bourses historiques et aux plateformes de négociation alternatives (MTF) de publier gratuitement, après 15 minutes, les données sur les transactions auprès des brokers, des fournisseurs de données et donc de consolidated tapes qui restaient à créer mais qui n’ont jamais trouvé de modèle viable. La présidence tchèque reprend le projet commun de quatre bases (actions, ETF, obligations, dérivés), privées et sélectionnées pour cinq ans par l’Autorité européenne des marchés financiers (Esma), afin de publier les données post-trade «en temps quasi-réel».

Quelle viabilité commerciale ?

Pour la base de données actions, qui constitue le principal problème, le projet reprend les deux idées du Parlement. Premièrement, imposer, en plus de la transparence post-trade comme pour les autres actifs, une obligation de publication des données pre-trade. Pour les défenseurs de cette mesure, elle rendrait la consolidated tape plus utile à ses utilisateurs ayant déjà une vision post-trade assez complète, et donc commercialement plus viable. Pour ses détracteurs, elle risque de faire perdre aux Bourses historiques leurs revenus liés aux données pre-trade. Ensuite, il est proposé que les petites plateformes indépendantes, dont le marché national est peu fragmenté ou qui représentent moins de 1% du total des volumes échangés dans l’EU, puissent ne pas contribuer à la CT.

La proposition est censée garantir que toutes ces petites Bourses historiques représentant à peine 2% des échanges européens en cumulé finissent quand même par participer à la consolidated tape grâce à un système de rémunération plus intéressant. «Ce type d’exemption risque pourtant de réduire l’intérêt d’une base post-trade, et montre bien qu’on est toujours davantage dans une logique de réduction des coûts pour les utilisateurs au détriment des Bourses», regrettent Nicolas Rivard et Robin Jezek, directeurs respectivement des données et des affaires publiques chez Euronext. «Il vaudrait mieux essayer d’embarquer tous les contributeurs possibles, et nous proposons un compromis qui reviendrait à renoncer à livrer les données pre-trade - trop pénalisantes en termes de revenus - et à adopter un modèle ‘temps quasi-réel’ avec un petit décalage (par exemple 1 minute)», ajoutent les représentants de l’opérateur boursier paneuropéen. Sans cela, estiment-ils, l’opérateur privé de la base gagnerait demain de l’argent avec des données obtenues gratuitement malgré leur valeur importante aujourd’hui…

La proposition tchèque revient par ailleurs sur le mécanisme de compensation des contributeurs à la CT actions. La Commission prônait un étonnant partage des revenus sur la base du statut de marché réglementé en excluant les MTF. Pour sa part, la présidence tchèque reprend et précise l’idée de la présidence française de rémunérations fondées sur la «valeur informationnelle» des données. Le projet prévoit une rémunération substantielle pour les plus petites Bourses ou plateformes MTF «bénévoles» (opt-in), décroissante ensuite pour les données pré-négociation (cotations ou prix indicatifs) des plateformes qui participent au processus de formation des prix, puis pour leurs données post-négociation. Les plateformes qui ne participent pas à la formation des prix grâce aux exemptions liées à la taille de l’ordre (LIS) ou à un prix de référence importé (RPW) toucheront moins.

La proposition tchèque, pas encore claire sur l’adaptation des exemptions à la transparence pre-trade, nuance aussi l’interdiction du paiement pour flux d’ordres (PFOF), qui augmente la non-participation à la formation des prix.

La rémunération des données reste centrale. «Maintenir une CT avec des données pre-trade ‘gratuites’ risque d’augmenter la part des exécutions ne participant pas à la formation des prix et à la transparence, estime Nicolas Rivard. Et organiser un tel système en ‘temps réel’ risque d’être vraiment complexe, ne laissant la place qu’à des fournisseurs de données déjà puissants qui ne paieraient plus leur ‘matière première’. Comme tout le monde est unanime sur l’urgence d’une base de données post-trade sur les obligations - beaucoup moins liquides que les actions - les Etats devraient suivre le Parlement et inverser leurs priorités», conclut-il.