Bruxelles aura du mal à renforcer la transparence sur les marchés d’actions

Fabrice Anselmi
Plusieurs propositions pour améliorer MIF 2 pourraient rencontrer des résistances.

Avec son projet d'Union des marchés de capitaux (CMU), la Commission européenne (CE) veut vraiment contenter tout le monde, comme si elle était en campagne électorale… Outre la transparence post-trade qu’elle cherche à améliorer avec une base de données consolidée (CTP) et l’interdiction officielle du «paiement pour flux d’ordres» (PFOF), elle a proposé le 25 novembre d’autres modifications à la réglementation MIF 2 sur la transparence pre-trade.

Avec MIF 1 et la libéralisation des Bourses en 2007, les échanges d’actions s’étaient beaucoup développés sur les plateformes de gré à gré (OTC) des banques (broker-crossing networks, BCN), ou sur des plateformes (dark-pools) qui ne sont pas soumises aux exigences de transparence pre-trade grâce à 4 exemptions : lorsque les parties envoient des ordres de grandes tailles (LIS), ou souhaitent négocier entre elles (negociated price), lorsque la plateforme propose un système spécifique de gestion des ordres (iceberg, stop ordres…) ou un système d’importation du prix en provenance du carnet d’ordres d’une autre plateforme de référence (reference price, RPW).

En 2018, MIF 2 avait tenté sans trop de succès de ramener les échanges vers des marchés transparents (historiques et réglementés, MR, ou alternatifs, MTF), en interdisant les BCN, et en restreignant l’exemption RPW. D’une part, en imposant qu’elle ne puisse plus s’appliquer à tous les prix du carnet (bid, offer ou mid) mais uniquement au milieu de fourchette (mid), d’autre part en la limitant à des seuils précis (double volume-cap, DVC) avant une suspension du waiver pour six mois : 4% des volumes échangés pendant douze mois pour un titre donné sur un «dark-pool» donné ou 8% des volumes échangés pendant douze mois pour un titre donné sur l’ensemble des «dark-pools» européens.

Plutôt que d’interdire complètement l’exemption reference price comme le suggéraient certains régulateurs, la CE propose de supprimer le seuil de 4%, de diminuer le seuil de 8% à 7% pour l’ensemble du marché, et de limiter la taille des ordres concernés à 2 fois leur taille standard de marché pour un titre donné (SMS autour de 10.000 euros en moyenne). «Les ordres sur les ‘dark-pools’ représentent environ 8% des volumes européens aujourd’hui, dont 1,5% via l’exemption LIS et 6,5% via l’exemption RPW : les deux dernières mesures reviendraient à supprimer 91% des exemptions RPW, expliquent Natan Tiefenbrun et Nick Dutton, directeur du trading Actions et des affaires réglementaires du MTF Cboe Europe. Comme le seuil de 4% n’était presque jamais atteint, cela ne simplifie pas la règle comme annoncé, et cela risque d’entraver la capacité des investisseurs à obtenir la meilleure exécution en déplaçant la liquidité vers les plateformes non européennes», poursuivent-ils, en regrettant l’absence d’études d’impact ou de validation des chiffres avec les opérateurs de carnets RPW.

Environ 80% de la liquidité sur les marchés d’actions européennes proviennent de fonds de pension et de gestionnaires d’actifs anglo-saxons, qui ne sont pas soumis à l’obligation MIF 2 STO de trading de ces actions sur des plateformes européennes. Par conséquent, alors que, en déménageant en Europe en janvier 2021, les plateformes comme Cboe et Turquoise ont réussi à y ramener plus de 80% de cette liquidité, des règles trop contraignantes pourraient inciter les investisseurs et leurs brokers à utiliser davantage de «dark-pools» à Londres.

Les SI britanniques à l'affût

Ce serait l’inverse du but recherché par la CMU post-Brexit, et cela vaut également pour les internalisateurs systématiques (SI), systèmes bilatéraux dont l’opérateur s’engage à mettre son compte propre en face des ordres de manière non discrétionnaire : ces derniers avaient remplacé les BCN en captant 15% à 20% de la liquidité sur les actions européennes en 2018-2020. Les SI européens ne sont tenus aux obligations de cotation et de transparence pre-trade que jusqu’à la taille SMS des ordres pour une action donnée, et avec des cotations au prix importé RPW «mid» d’au moins 10% de la SMS (entre 1.000 et 10.000 euros environ).

Pour limiter leurs arbitrages au détriment de la transparence et d’une participation plus large au processus de formation des prix, la CE propose, comme le suggéraient les régulateurs, d’augmenter à la fois la taille minimum de cotation et la taille minimum d’exécution au RPW «mid» à 2 fois cette taille SMS, comme pour les «dark-pools». «Nous ne partageons pas le diagnostic initial, établi à partir de données post-trade de mauvaise qualité sur la part de marché des SI et leur moindre participation à la formation des prix», rappelle Emmanuel de Fournoux, directeur des activités de marché à l’Association française des marchés financiers (Amafi). Le risque de contraindre davantage les SI européens - qui n’ont plus que 4% de la liquidité affichée en Europe depuis le Brexit en 2021 - est de renvoyer leurs investisseurs vers les SI britanniques - qui ont probablement encore 4 fois leur volumes sur les actions européennes -, sans ramener plus de liquidité vers les marchés transparents. Les propositions de la CE ont été ici compliquées moins par les actions de lobbying que par des questions de compétitivité à préserver.